Comment les banquiers d’affaires s’adaptent au nouveau contexte de marché

En accompagnant les levées de fonds des fintech et des insurtech, ou en aidant à structurer les opérations de M&A, les banques d’affaires sont aux premières loges pour assister aux retournements et bouleversements de marché. Parmi celles actives en France, certaines sont des banques d’affaires multi-secteur tech, et disposent parfois de spécialistes fintech dans leur top management. Parmi elles : Clipperton, qui a annoncé en septembre 2022 la création d’un poste de directrice fintech, attribué à Vanessa Sorel – preuve de l’importance prise par le segment fintech. Les banques d’affaires tech Avolta Partners ou GP Bullhound, une société britannique présente en France depuis 2016, traitent aussi régulièrement avec des acteurs fintech, tout comme Cambon Partners, Bryan, Garnier & Co ou encore le Londonien Arma Partners (qui va s’adosser à l’Italien Mediobanca) et l’Américain FT Partners (voir tableau pour plus de détails sur les acteurs).

Adrien Choquet, le “monsieur fintech” qui officiait chez Gimar & Co depuis le rachat de sa structure AEC Fintech en mai 2020, a rejoint la Banque Hottinguer en septembre 2022 pour renforcer son équipe de corporate finance. Avec lui, la banque historiquement positionnée sur la cosmétique, le luxe, les média, la santé, l’agroalimentaire, la logistique et le gaming souhaite s’introduire sur les segments fintech, Web3 et cybersécurité. Stéphane Olmi, ex-AEC Fintech, demeure quant à lui au sein de Gimar & Co. Historiquement, cette banque d’affaires cible notamment les institutions financières et l’industrie des média et de la communication.

Les opérations peuvent aussi parfois être accompagnées par les départements spécialisés dans le secteur financier des banques d’affaires, les FIG (Financial Institutions Group). Les banques, par exemple, font parfois appel à Lazard (qui dispose d’ailleurs aussi d’une équipe “tech”) ou Rothschild. A terme, les distinctions entre les équipes FIG et les équipes, plus récentes, dédiées aux fintech, pourraient cependant disparaître. 

Tous ces banquiers d’affaires doivent, comme les fintech du secteur, s’adapter à un nouvel environnement de marché : nombre d’opérations et montants levés en chute libre, baisse des valorisations, frilosité des investisseurs… Pour mind Fintech, plusieurs spécialistes décryptent les enjeux actuels des opérations de financement.

Désintermédiation ou accompagnement ?

Durant la période faste, les fintech les plus en vue se sont souvent passées de banquiers d’affaires. “Entre 2019 et 2021, les levées de fonds ont été très désintermédiées. Il y avait beaucoup d’appétence pour les fintech et les fonds se battaient pour entrer à leur capital, donc les termes étaient attractifs en termes de valorisation, de gouvernance…”, se remémore Guillaume Bonneton, partner chez GP Bullhound. Qonto ou Lydia, par exemple, ont bouclé d’importantes levées sans conseil. “Aujourd’hui, l’environnement est plus compliqué et les fonds sont moins présents, donc les levées sont plus compliquées et plus intermédiées”, poursuit Guillaume Bonneton. “Il y aura toujours sur le marché 1 % d’entreprises très en vogue, qui n’ont aucun intérêt à prendre un conseil qui prélève 5 à 6 % des fonds alors qu’elles reçoivent de nombreuses term sheets avec de très bonnes valorisations, s’accorde Arthur Porré, founding partner chez Avolta Partners. Mais cela représente 1 % des start-up et nous travaillons sur les 10 à 15 % du niveau inférieur, des entreprises qui ont une chance de faire de beaux résultats mais pour lesquelles il y a quand même une complexité à gérer.” Selon lui, si la quasi-totalité des opérations d’acquisitions sont accompagnées, seules 30 à 50 % des levées sont intermédiées. Mais “de nombreuses entreprises qui auraient levé seules il y a un an ou deux viennent désormais nous voir.” Résultat : même si les opérations se font plus rares sur le marché, “le rythme des opérations accompagnées par la banque d’affaires devrait rester stable”.

Volumes en baisse

Les volumes de transaction sont en baisse de 43 % en 2022 par rapport à 2021, avec un certain attentisme sur le marché, constate l’étude Global Fintech 2023 du cabinet BCG. En France, par exemple, les start-up et scale-up françaises de la finance et de l’assurance ont levé 214,2 millions d’euros au premier trimestre 2023, contre 1,2 milliard d’euros au premier trimestre 2022, selon le baromètre de mind Fintech, avec les données de notre partenaire eCAP PARTNER. “Les fintech qui ont des valorisations élevées et peuvent attendre diffèrent leurs prochaines transactions pour lever dans de meilleures conditions face à des fonds beaucoup plus prudents et sélectifs dans le déploiement de leurs capitaux, analyse Vanessa Sorel, directrice fintech chez Clipperton. La tendance est la même sur le M&A, même si une vague de consolidation est à anticiper.”

Les plus gros tours de table sont surtout affectés. Selon l’étude Global Fintech 2023 du cabinet BCG, si les tours early stage sont relativement épargnés, avec une baisse de 24 % sur l’amorçage et de 37 % en Série A entre 2021 et 2022, ceux au-delà de la Série C sont particulièrement touchés : la diminution est de 48 % en Série C et D et même de 72 % en Série E. “Tous les investisseurs orientés vers le late stage regardent de plus en plus tôt, ce qui favorise un embouteillage, constate Arthur Porré. Les valorisations en seed et early stage ont même augmenté au premier trimestre aux Etats-Unis et le nombre d’opérations en seed est assez stable”.

Tempo lent

Les transactions se font plus rares, et prennent aussi plus de temps. “Le tempo est plus lent, même pour les bonnes entreprises – les levées bouclées en quelques semaines, ça n’existe plus”, assure Arthur Porré. Chez Clipperton, Stéphane Valorge, cofondateur et managing partner, confirme : “des entreprises visibles sur la place et avec de la croissance qui auraient levé en trois mois il y a un an et demi prennent plus de temps, lèvent un peu moins et avec un choix plus restreint d’investisseurs”.

Valorisations en baisse

Selon l’étude du BCG, les valorisations des fintech, tous segments et géographies confondus, ont fondu de 60 % depuis avril 2022. L’inflation, la hausse des taux d’intérêt puis l’effondrement du Nasdaq ont eu raison des revalorisations exceptionnelles enregistrées en 2020 et 2021. “Nous sommes revenus à des valorisations autour de 4 à 6 fois le revenu, confirme Vanessa Sorel, contre parfois un multiple de 20 auparavant sur les sociétés cotées.” “Aujourd’hui, ce n’est même plus la peine d’aller chercher un multiple de 15 fois l’ARR [Annual recurring revenue, Ndlr], confirme Adrien Choquet, qui a quitté Gimar & Co en septembre 2022 pour monter une spécialité fintech au sein de la Banque Hottinguer. Des multiples de 8 à 10 sont de très belles opérations et on observe pas mal de multiples à partir de 4 ou 5 sur des Séries A ou B.” Même analyse pour Guillaume Bonneton, chez GP Bullhound, qui ajoute qu’“en termes d’Ebitda, nous sommes passés de multiples de 15 à 20 à des multiples entre 12 et 15.” 

Les metrics demandés par les investisseurs ont également évolué. “Désormais, les critères d’investissement ne tournent plus seulement autour de la croissance, référentiel principal des valorisations en 2020 et 2021, mais aussi autour de trois autres critères, égrène Vanessa Sorel : démontrer de la rentabilité ou des perspectives crédibles de rentabilité ; le risque, notamment sur les métiers bilantiels (mis en avant par les faillites SVB et FTX) et enfin la contrainte réglementaire (qui peut induire soit une prime, soit une décote sur les valorisations), dans un contexte où les régulateurs veulent davantage encadrer les fintech.”

La monétisation devient en effet le maître mot. “Si une société qui a par exemple levé 100 millions d’euros sur un multiple de chiffre d’affaires de 40 ou 50 veut atteindre la même valorisation dans un contexte où l’on valorise plutôt entre 7 et 15 fois le chiffre d’affaires, alors il faudra qu’elle enregistre 40 % de croissance pendant trois ans”, souligne Guillaume Bonneton, de GP Bullhound. 

Dans ce contexte, trois scénarios se profilent pour les fintech en quête de financement, selon Adrien Choquet : “les secteurs en vogue comme l’impact ou le cyber continueront de lever même si ce sera plus dur, plus long et à des valorisations plus faibles. Ensuite, on hésitera à prendre les dossiers d’entreprises en situation délicate avec un cash burn important, qui auront une chance sur deux voire moins de réussir. Enfin, il y aura les entreprises qui ont levé il y a 18 mois et sont dans un cycle normal de levée de fonds, et même si elles ont une belle traction, la levée sera plus difficile.”

Les investisseurs généralistes plus prudents

Pour les banquiers d’affaires, les interlocuteurs capables de financer les sociétés accompagnées ont évolué ces derniers mois. “Vu l’environnement macroéconomique, la volatilité des taux d’intérêt et les velléités de réglementation, les fonds généralistes sont plus frileux, prudents, tandis que les spécialistes restent les plus dynamiques sur le secteur”, note par exemple Vanessa Sorel, de Clipperton. De même, certains asset managers dont le capital-risque n’était qu’une de leurs stratégies d’investissement ont diminué leur exposition à ce segment. “C’est le cas de Tiger, par exemple”, nomme Arthur Porré. Par contre, “les fonds souverains comme Temasek sont assez actifs en ce moment, poursuit-il. De même, nous sommes en train de boucler plusieurs opérations avec des corporates, même s’ils sont plus prudents et s’ils négocient les valorisations.” 

Dual track, bonne ou mauvaise idée ?

Faut-il conseiller ou non le “dual track” ? Tous les banquiers ne sont pas d’accord sur le sujet. Ce procédé consiste, pour les start-up, à approcher à la fois des investisseurs minoritaires et des acheteurs potentiels, pour se laisser le choix d’une levée de fonds ou d’une vente selon les opportunités reçues. “Depuis trois à quatre ans, on voit beaucoup de dual tracks, et ça fait quelque temps qu’on le recommande, affirme Guillaume Bonneton, de GP Bullhound. Par exemple, la fintech Entersekt, que nous avons accompagnée, a fini par lever 65 millions de dollars en Série B auprès d’Accel-KKR, mais c’était un dual track, et Entersekt avait aussi discuté avec les acheteurs potentiels Mastercard et Visa en parallèle. Dans trois quart des cas, cela finit en levée de fonds, mais cela peut parfois aboutir à un rachat.” De même, chez Clipperton, Stéphane Valorge assure que le dual track est “une bonne idée à tester en première intention : à partir du deuxième tour de table, le choix de vendre ou de lever se pose à chaque tour de financement. On peut trancher avant de se lancer dans la recherche de fonds, ou alors pendant.”

D’autres banquiers d’affaires tiennent le discours inverse. “Le profil d’une entreprise compatible avec une levée ou une opération de M&A est assez différent, encore plus dans le contexte actuel car on ne fait plus de M&A avec une société qui n’est pas rentable. De fait, Avolta ne se positionne plus sur ce type de mandat”, décrit Arthur Porré. “Les duals tracks ne fonctionnent pas, confirme Adrien Choquet, de la Banque Hottinguer. Cela a été une tendance forte ces derniers mois, mais ce ne sont jamais les plus beaux dossiers et ça ne va pas durer.” Dernier exemple en date : l’insurtech Luko a confié un mandat à Lazard pour évaluer de nouvelles pistes de financement, parmi lesquelles une cession (le Britannique Admiral Group serait intéressé) ou une levée de fonds.

M&A

Si les levées de fonds se font plus rares, les opérations de M&A reprennent, s’accordent à dire tous les professionnels. “Cela redémarre bien et le second semestre 2023 et l’année 2024 devraient être très concentrés autour des opérations de M&A”, prévoit Guillaume Bonneton. “Le marché M&A est dynamique”, renchérit Adrien Choquet. Il faut dire que les sorties sous forme d’IPO sont, elles, complètement à l’arrêt. Ceci dit, souligne Arthur Porré, “il n’y a jamais eu autant de deals mais beaucoup de fintech sont vendues “à la casse” et/ou en échange de titres, sur des petites opérations, des associations entre fintech… En ce moment, il y a peu de cash dans les opérations, car les entreprises ne veulent pas sortir leur trésorerie. Cela signifie que sur du M&A stratégique, c’est très compliqué de faire des opérations en ce moment à des valorisations acceptables ou convenables pour les vendeurs.” Le partner évoque des multiples autour de 5 fois le chiffre d’affaires en moyenne sur les 24 derniers mois en France. “Après quelques transactions sur des valorisations très élevées, le marché s’est normalisé”.

LBO

Tous les banquiers d’affaires notent aussi le développement récent du LBO sur le secteur. “C’est un signe de maturité : certains acteurs atteignent la rentabilité et on peut commencer à imaginer des structurations LBO [acquisitions par emprunt, Ndlr] et des build-up, surtout dans le paiement”, note Adrien Choquet. Anacap a ainsi repris Market Pay, Marlin Equity Partners a racheté iBanFirst, PSG a acquis Powens (ex-Budget Insight)… Chez Avolta Partners, “les opérations de LBO se sont beaucoup développées ces dernières années, sur des sociétés plus matures qui font de l’Ebitda, comme avec Moneytrans, explique Arthur Porré. Cela représente maintenant un petit tiers de nos opérations”. Avolta a par ailleurs fait entrer en 2022 à son capital la banque d’affaires Alantra, rompue à ce type d’opération. 

A quand la reprise ?

Si le marché est attentiste, les banquiers d’affaires espèrent une reprise en 2024. “Il y a toujours une forte liquidité sur le marché, que ce soit pour les levées de fonds ou le LBO. Le marché reste dynamique et le sera probablement d’autant plus au second semestre, prévoit Vanessa Sorel. La fintech reste un marché attractif, et les services financiers devraient enregistrer une croissance de 6 à 7 % par an jusqu’à 2030.” Même optimisme chez Arthur Porré, persuadé qu’”en 2024, les fonds vont devoir commencer à réinvestir après deux années très lentes. Cela risque de repartir très fort, avec un emballement et un pic important. D’ailleurs, les valeurs cotées aux États-Unis ont beaucoup monté depuis le début de l’année”. Le Nasdaq a ainsi gagné plus de 20 % depuis janvier 2023. 

Chez GP Bullhound, Guillaume Bonneton est cependant moins optimiste : “les fonds vont avoir moins à investir car ceux qui devaient lever ne vont pas y arriver ou pas dans les mêmes conditions. Résultat : ils vont investir plus en early stage que prévu, et moins en growth. Mais il y a eu une explosion des capitaux entre 2019 et début 2022 et c’est un retour à la normale.” Il prévoit donc “de plus en plus de M&A, moins de growth pendant un à deux ans, des investissements très early stage, et beaucoup dans le software : assurance, regtech”.