Comment la start-up blockchain SETL s’est restructurée pour faire évoluer son business model

“Lorsque j’ai été nommé CEO de SETL, en octobre 2018, je me suis rendu compte que le business model n’était pas adapté à une petite start-up”, se souvient Philippe Morel. Cet ex-consultant chez BCG avait rencontré le fondateur (alors CEO) de SETL Peter Randall lors d’une présentation sur la blockchain devant le comité d’innovation produit de l’ESMA, régulateur européen des marchés financiers, dont il était membre. “Je l’ai trouvé brillant et nous sommes restés en contact. Il a fait appel à moi quand il s’est rendu compte qu’il était nécessaire de changer certains aspects de manière significative chez SETL.”

Quand Philippe Morel rejoint SETL, la société compte 90 collaborateurs à Londres, Paris et Tokyo, dont une trentaine à Paris. Elle revendique un business model original : pour chaque infrastructure de marché bâtie, elle crée une société dont elle possède environ 40% du capital et y fait entrer les utilisateurs finaux. Deux ont déjà vu le jour, toutes deux en France : IZNES, plateforme de tenue de registre de fonds lancée avec six sociétés de gestion françaises (Ofi AM, Arkéa IS, Groupama AM, La Banque Postale AM, La Financière de l’Echiquier et Lyxor Asset Management), et ID2S, créé avec Orange et qui dispose de l’agrément de dépositaire central de titres (voir encadré).

Des investisseurs réticents face au capital réglementaire

Problème : “SETL était amenée à réaliser des injections en capital pour supporter soit les coûts des opérations des infrastructures, soit les coûts de capital réglementaire (surtout pour le dépositaire central de titres), commente Philippe Morel. Je me suis vite rendu compte que ce n’était pas tenable. Sur le cycle opérationnel, SETL n’avait jamais engrangé d’argent en 4 ans d’existence car au lieu de facturer ses services au prix mérité, la société échangeait ses factures contre des injections en capital, ce qui supposait qu’elle trouve des investisseurs extérieurs prêts à supporter ce genre de modèle.”

À son arrivée, le CEO part donc dans le monde entier à la recherche d’investisseurs, aux Etats-Unis, en Asie et en Europe. Objectif : trouver 10 millions de dollars à court terme. “Mais je me suis rendu compte assez vite qu’une proposition de valeur dans laquelle il fallait investir dans une société qui allait elle-même investir dans du capital réglementaire n’était pas bienvenue, raconte-t-il. Sans compter que l’effondrement du marché des crypto-actifs et les difficultés technologiques rencontrées par des concurrents ont refroidi les investisseurs potentiels.”

Le bureau parisien de SETL a été fermé

Philippe Morel

CEO de SETL

Suite à l’échec de ce roadshow, Philippe Morel divise les coûts de la société par deux : elle ne compte désormais plus que 50 collaborateurs. “J’ai protégé les développeurs : ils étaient 40 avant la crise, ils sont toujours 40.” Le bureau parisien, lui, a été fermé – le CEO de la filiale française, Pierre Davoust, a d’ailleurs été nommé au poste directeur du développement chez Euronext en avril 2019.

Citigroup est entré au capital du nouveau SETL et d’ID2S

Surtout, le business model est complètement remanié. SETL sort du capital des deux sociétés créées pour un montant égal aux sommes que la start-up y a investi. De ID2S, d’abord, en vendant ses parts à Orange (actionnaire majoritaire) et au groupe bancaire Citigroup, qui en a profité pour entrer au capital du dépositaire central de titres. Depuis avril, Orange détient 88% du capital, et Citigroup 12%. SETL est ensuite sorti d’IZNES, en revendant ses parts aux actionnaires fondateurs. Certains des collaborateurs de la filiale française ont d’ailleurs été recrutés par ces structures – les autres ont été licenciés.

Une nouvelle société baptisée SETL Ltd est alors créée et rachète les actifs, les salariés et la propriété intellectuelle de SETL development limited. Du côté de SETL development limited, les fonds recueillis permettront de rembourser les créanciers et, avec le surplus, de compenser les actionnaires historiques ne souhaitant pas entre au capital de la nouvelle entité. Le mécanisme, qui prendra plusieurs mois, est géré par Quantuma, administrateur indépendant nommé pour garantir les intérêts des créanciers et investisseurs au cours de la restructuration.  

Les fondateurs ont investi des fonds dans la nouvelle entité et, selon nos informations, l’actionnaire historique Citigroup est devenu le premier actionnaire extérieur de SETL Ltd. D’autres investisseurs potentiels (parmi lesquels des investisseurs historiques de SETL et de nouveaux partenaires potentiels) sont en discussion. “Cela prendra encore un peu de temps car nous voulons signer un pacte commun à tous les actionnaires, commente le CEO. Nous espérons qu’une partie de nos actionnaires passés nous accompagneront.” SETL a levé une vingtaine de millions de dollars depuis sa création, précise Philippe Morel. Crédit Agricole CIB et Citigroup étaient notamment entrés au capital en février 2018.

Objectif : rentabilité en 2019

SETL ne mise en tout cas pas sur de nouvelles injections de cash, car le nouveau business model d’éditeur de logiciel de la société doit permettre que “le carnet de commandes couvre le cycle opérationnel”, indique Philippe Morel. “L’objectif pour 2019 est d’être rentable pour la première fois de l’histoire de SETL en gardant les revenus au-dessus des coûts opérationnels.”

“Deux autres infrastructures sont en cours de développement”

Philippe Morel

CEO de SETL

D’abord, en continuant de facturer les développements pour les deux plateformes déjà livrées. Ensuite, en développant de futurs projets de plateformes sur le secteur du post-marché en Europe. “Deux autres sont déjà en cours de développement”, dévoile le CEO.

Concrètement, le nouveau business model de SETL repose sur quatre sources de facturation. D’abord, du conseil, en amont, pour la phase de design qui nécessite plusieurs mois. Une fois la partie spécifications et développements validée par le ou les clients, les équipes londoniennes assurent le développement de l’infrastructure. Une licence pour la blockchain propriétaire de SETL est par ailleurs facturée. Par la suite, les clients doivent aussi s’acquitter de coûts pour la maintenance.

En abandonnant son business model initial, SETL renonce aussi à son principal argument de différenciation – évoqué par exemple par Pierre Davoust en mai 2018 dans mind Fintech – face à des concurrents comme Digital Asset Holdings. Le CEO met désormais l’accent sur sa technologie. “Nous vendons l’accès à une blockchain de consortium propriétaire et maîtrisée, ce qui rassure le régulateur [celle de Digital Asset est en open-source, ndlr]. Elle est extrêmement rapide (elle traite plus de 50 000 transactions par seconde), avec une capacité à traiter 100 millions de clients en parallèle, et elle consomme peu d’énergie car le consensus est interne à la DLT et ne repose pas sur le minage.”

Ensuite, rappelle le CEO, “le coeur du produit est un “open CSD”, un outil de règlement-livraison qui peut se décliner sur toutes les classes d’actifs dès lors qu’elles peuvent être tokenisées et sur toutes les géographies, pour faire du règlement livraison de façon instantanée et à moindre coût.”

La société imagine notamment des infrastructures pour des classes d’actifs non listés et compte se concentrer dans un premier temps sur le marché européen. Malgré la fermeture du bureau parisien, la France “reste un pays important pour nous, assure Philippe Morel : je suis Français et nous comptons aussi Christian Noyer [ex-gouverneur de la Banque de France, ndlr] à notre conseil d’administration. Nous souhaitons y rouvrir un bureau. D’abord, un bureau de développeurs dédié à un projet précis et qui aura vocation à se faire absorber par l’entité développée. Mais à terme, en flux d’activité constant, un bureau pérenne“.