Les clés pour comprendre l’initial coin offering (ICO), mode de financement des projets blockchain

Qu’est-ce qu’une ICO ?

“Dans une vision de la technologie qui sert à connecter les hommes, la V1 a été Internet avec l’émergence d’opérateurs pour faire la gare de triage. Ces acteurs sont devenus des monstres qui concentrent un pouvoir extraordinaire. La thèse, c’est que pour la V2, la connexion va se faire de point à point et non plus avec un opérateur central qui capte toute la valeur. Cette valeur ainsi dégagée peut alors être distribuée à tous les acteurs au prorata de leur contribution au système”, résume Pierre Entremont, principal chez Otium Venture.

L’initial coin offering (ICO ou émission de jetons) est devenue depuis quelques mois le mode de financement privilégié de ce nouveau paradigme ou les applications décentralisées (Dapp) jouent un rôle prépondérant. Une Dapp peut se définir à la fois comme “l’infrastructure/application” d’un réseau blockchain, permettant de contrôler la bonne application des règles, et comme un médium de l’échange entre les utilisateurs, explique Pierre Entremont. En comparaison, ces deux fonctions respectives reviennent à l’opérateur et l’infrastructure dans le cas d’un réseau classique, imparfaitement décentralisé.

Comme les Dapps évoluent dans un univers sans opérateur, elles émettent leur propre monnaie appelée “Token”. A titre d’exemple, Tezos a baptisé son token “Tezzie”. Ces tokens (ou jetons) peuvent notamment être obtenue en participant aux ICO, qui sont donc les levée de fonds des Dapps. Ce ne sont pas que de simples monnaies d’échange mais aussi des monnaies programmables (ou codées) qui contribuent au bon fonctionnement des Dapps.

Comment fonctionne une ICO ?

Alors que dans le cadre d’une IPO, une société émet des actions en échange de monnaies fiat (euro, dollar…), les Dapps distribuent leurs tokens en échange d’autres tokens qui ont déjà de la valeur (bitcoin, ether…), décrit Pierre Entremont. Une ICO est généralement structurée de la sorte : une majorité de tokens sont vendus aux utilisateurs en échange de crypto-monnaies et une minorité revient à l’équipe en guise de rétribution. Mais de nouveaux montages sont testés, note Pierre Entremont. Ainsi, le versement des tokens au bénéfice de l’équipe peut être étalé dans le temps afin d’éviter des variations trop brusques.

Dans le cas de Tezos par exemple, les actionnaires de la société détentrice des droits de propriété intellectuelle recevront 8,5 % des contributions à l’ICO (soit plus de 19 millions de dollars) lorsque la blockchain aura été testée publiquement pendant trois mois. Ils percevront en outre 10% des tokens du premier bloc de transaction, placés dans un smart contract qui effectuera des versements mensuels sur une période de 48 mois. Certaines ICOs n’ont donné lieu qu’à une très faible offre de tokens au public. C’est le cas de Gnosis qui a distribué 5% de ses tokens à l’occasion de son ICO (pour une valeur de 12,5 millions de dollars). La Dapp, qui a désormais un peu plus de 10% de ses tokens en circulation (en incluent les tokens revenant à l’équipe), affiche une valorisation totale ahurissante de 2,06 milliards de dollars…

Autre particularité commune à l’ensemble des ICOs, une Fondation assure le lien légal entre la Dapp, les développeurs et le monde réel. C’est elle qui rétribue les développeurs et les prestataires externes (avocats, agents de placement, etc…). Bon nombre de ces fondations résident en Suisse, où le cadre est plus favorable à ce type d’activités, et tout particulièrement dans le canton de Zoug, renommé la Crypto Valley.  

Comment expliquer la surchauffe actuelle ?

Selon les données de Smith+Crown, plus d’une trentaine d’ICOs ont permis de lever plus de 644 millions de dollars depuis le début de l’année (pour des opérations lancées et clôturées en 2017, dont les données sont publiques). Et parfois de manière totalement débridée. Ainsi, en seulement 30 secondes, le navigateur web Brave a levé 35 millions de dollars en mai dernier lors de l’ICO plafonnée de Basic Attention Token, un jeton basé sur Ethereum qui vise à optimiser les relations entre éditeurs, annonceurs et utilisateurs dans le domaine de la publicité en ligne. “Deux ou trois gros donneurs d’ordres ont préempté l’opération en offrant des commissions considérables aux mineurs, jusqu’à 5 000 dollars”, relève Nicolas Debock, VC chez Balderton Capital. Lorsque l’ICO n’est pas plafonnée, les montants s’envolent comme cela a été le cas pour Bancor ou Tezos.

Cette surchauffe est entretenue par la participation des développeurs de la mouvance Ethereum qui se retrouvent avec des stocks conséquents d’ethers à investir. L’arrivée des fonds de capital-risque est un autre facteur d’emballement. Otium Venture prévoit de prendre un ticket dans un fonds d’arbitrage de Polychain Capital dédié aux ICOs et aux actifs blockchain. Ce “crypto hedge fund” a déjà reçu un mandat de 10 millions de dollars des sociétés de capital-risque Andreessen Horowitz et Union Square Ventures.

“Désormais, beaucoup de VCs contactent les promoteurs des ICOs afin de négocier des pre-sales, c’est-à-dire la possibilité de sécuriser un certain volume de tokens, assortie d’un éventuel bonus. En échange, l’investisseur peut s’engager à conserver les tokens un certain temps”, explique Pierre Entremont. Des VCs participent également aux ICOs en direct. C’est le cas de Tim Draper (Draper Associates) qui a investi dans Bancor (avec un siège au comité consultatif) et Tezos (via notamment Dynamic Ledger Solutions, la société des fondateurs qui détient les droits de propriété intellectuelle).

Comment les VCs abordent-ils cet univers ?

Pour Pierre Entremont, d’Otium Venture, “dans l’analyse d’un dossier d’une ICO, il y a des éléments qui ne changent pas par rapport au modèle traditionnel : étude du marché, du business model, de la traction de l’équipe, etc. Ce qui change en revanche, c’est que dans un dossier traditionnel on consulte le contrat légal, alors que dans une ICO on explore le code source. On investit sur un white paper, dont il faut encore plus s’appuyer sur l’équipe et la qualité des collaborateurs”. “De plus, il faut faire sien le fait que les chiffres n’ont rien à voir avec le seed normal”, poursuit Pierre Entremont.

Selon Nicolas Debock, “pour que le token puisse prendre de la valeur, il faut que la technologie [qui soutient la Dapp] ait un effet de réseau. Si je crée un site d’e-commerce, il n’y a pas d’intérêt à lancer une ICO. En revanche, dans le cas d’une marketplace, les tokens ont du sens”. Phénomène de mode ou tendance de fond, les ICOs intriguent les professionnels de l’investissement mais les inquiètent aussi. “Les ICOs peuvent disrupter une industrie comme la nôtre”, avance Nicolas Debock qui estime que certains projets techniques vont se faire financer de la sorte et non plus par des fonds de capital-risque. Selon les données de CoinDesk, les fonds levés par des start-up blockchain auprès de VCs depuis le début de l’année atteignent environ 303 millions de dollars, soit moins de la moitié de ceux récoltés lors d’ICOs.