Pourquoi les STO ouvrent la voie à la tokenisation des actifs financiers

Le mouvement des ICOs, qui avait atteint son apogée début 2018, continue de perdre en intensité. Au premier trimestre 2019, ICObench a recensé 328 opérations (dont 221 n’ont pas levé de fonds) pour un montant total de 902 millions de dollars. Cela se compare à 585 opérations (dont 378 infructueuses) au quatrième trimestre 2018, pour un total de 1,4 milliard de dollars. Au premier trimestre 2018, 581 ICOs avaient permis de lever 6,5 milliards de dollars.

Pour rappel, les initial coin offerings (ICOs ou émissions de jetons) sont définies par l’Autorité des marchés financiers (AMF) comme des “levées de fonds, effectuées à travers une technologie de registre distribué qui donnent lieu à une émission de jetons (“tokens”), ceux-ci pouvant être ensuite, selon les cas, utilisés pour obtenir des produits ou services, échangés sur une plateforme (marché secondaire) et/ou pouvant rapporter un profit“. 

Les “utility tokens”, c’est-à-dire les jetons assortis de droits d’usage ou de paiement, ont favorisé l’essor des ICOs en installant un mode de financement désintermédié et non régulé. Avec à la clé des désillusions pour ceux ayant soutenu des projets non maîtrisés, voire frauduleux. 

Un jeton assimilable à un titre financier

Cette phase d’euphorie passée, une forme plus évoluée de l’ICO gagne en popularité : la security token offering (STO). Dans ce cadre, le jeton est assimilable à un titre financier (action, obligation…) dans la mesure où il apporte des droits politiques ou financiers. Ce titre “tokenisé” peut être inscrit sur un “dispositif d’enregistrement électronique partagé” depuis le décret n°018-1226 du 24 décembre 2018 (dit décret “DEEP”). 

“L’ICO est en perte de vitesse car il se révèle compliqué de valoriser l’usage de l’utility token. Avec la STO, on se rapproche des modes de financement plus traditionnels, comme le capital-risque“, souligne Arnaud Touati, associé du cabinet Hashtag Avocats. D’un point de vue juridique et technique, l’opération entre ainsi dans le cadre de la finance régulée et sa réelle innovation réside dans l’inscription des titres sur un registre distribué. 

Si la STO est considérée comme “une offre au public de titres financiers” (“offre au public de valeurs mobilières” selon le prochain Règlement Prospectus 3 qui entrera en vigueur le 21 juillet 2019), de telle sorte que sa communication présente selon le droit européen “une information suffisante sur les conditions de l’offre et sur les titres à offrir, de manière à mettre un investisseur en mesure de décider d’acheter ou souscrire ces valeurs mobilières“, un prospectus doit être établi.

Pour y déroger, la STO doit porter sur une somme comprise entre 1 et 8 millions d’euros de tokens émis (sur une période de douze mois) ou être adressée à moins de 150 personnes, autres que des investisseurs qualifiés. Un simple document d’information synthétique (DIS) peut alors être transmis à l’investisseur avant toute souscription en application de l’article 212-44 du RGAMF, note Thibault Verbiest, associé du cabinet DS Avocats. Ce seuil d’exemption n’est toutefois pas harmonisé entre les Etats membres.

Des opérations en deux temps

Revers de la médaille, ce type d’offre ne peut bénéficier du passeport européen, de sorte que ces offres ne seront de facto réalisées qu’au sein d’un seul Etat membre. Arnaud Touati note que des émetteurs prévoient souvent une opération en deux temps : une première STO privée limitée à un certain nombre d’investisseurs, suivie d’une ICO publique assortie de l’émission de tokens d’usage destinés à un public plus large, à l’image par exemple de la société française Token Data. Pour ceux qui choisissent une STO “pure”, le parcours est exigeant. C’est ce qu’a fait Bitbond, une plateforme allemande de financement court terme des PME basée sur la blockchain Stellar.

Régulée par la BaFin, la société a intermédié pour 15 millions d’euros de financements (via 3000 prêts) depuis sa création en 2016. Basée à Berlin, elle voit dans la STO le moyen de s’ouvrir à l’international et d’offrir un nouveau type d’instrument financier aux investisseurs. Les tokens émis sont assimilables à des obligations corporate qui sont adossées à un portefeuille de prêts existants. Le rendement cible est annoncé à 8% avec un coupon annuel de 4% payable chaque trimestre et un coupon variable basé sur une portion des bénéfices générés par Bitbond Finance (60% des bénéfices avant impôt) tout au long de la maturité du token (10 ans).

Innovation regtech

“La préparation du prospectus (près de 80 pages, ndlr) a représenté un important travail de recherche, de veille et d’innovation d’un point de vue regtech. Il a fallu démontrer au régulateur que nous avions les expertises et les process pour suivre les directives en matière d’identification des investisseurs (KYC) et de lutte contre le blanchiment d’argent et le financement du terrorisme (LCB-FT)…“, raconte Julien Gautier, directeur des relations avec les investisseurs de Bitbond.

La start-up a notamment travaillé en lien avec son conseil juridique, le cabinet berlinois lindenpartners. Le prospectus annonce un plafond de 100 millions d’euros pour cette STO. Mi-avril, le compteur affichait 1,8 million d’euros. Hors programme d’affiliation, le coût de l’opération est estimé à plus de 600 000 euros, dont 120 000 pour le conseil juridique, 400 000 pour le marketing et les ventes et 80 000 pour le développement logiciel. 

Pour une opération de ce type, le prospectus revêt donc une importance capitale et sa bonne réalisation dépend à la fois d’une maîtrise technique et d’une communication rôdée. Thibault Verbiest souligne la nécessité de pouvoir expliquer clairement les revenus et les droits associés à chaque token et de s’entourer d’acteurs et intervenants “sérieux et dotés d’une certaine crédibilité pour développer et porter l’opération de STO : conseils juridiques, placement, développement, etc.“.