Les levées de fonds en santé numérique, côté coulisses

Particulièrement bien financées, les start-up françaises de la e-santé ont réussi à lever 340 M€ au deuxième trimestre 2022 et ont de fortes chances, selon notre baromètre annuel, de battre le record établi en 2021. Parallèlement à l’analyse des sommes levées, il est intéressant d’observer le positionnement des financeurs, et notamment leurs stratégies pour approcher les start-up.

La phase d’approche

Pour un fonds d’investissement, le rapprochement avec une start-up (son “deal flow”) peut se faire de trois façons différentes : l’approche dite “opportuniste”, où la start-up démarche le financeur ; sa réciproque, qui consiste pour les fonds d’investissement à “chasser” les start-up les plus prometteuses ; par le biais des banques d’affaires détentrices de mandats de cession d’entreprise, qui contactent directement les fonds d’investissement. “Il arrive également que des fonds spécialisés nous mettent en relation avec des start-up”, ajoute Chahra Louafi, directrice du Fonds Patient Autonome chez Bpifrance. Cette spécificité tient au caractère institutionnel de Bpifrance et à l’expertise marché de l’équipe de gestion de son Fonds Patient Autonome. À son instar, le groupe MACSF, ne finance jamais seul une entreprise. “Nous ne souhaitons pas forcément être lead investor, explique Maud-Kelly Crapeau, responsable de la gestion du portefeuille de start-up e-santé à la MACSF. Nous préférons investir avec un fonds spécialisé, parce qu’il sera en mesure d’accompagner le management et la stratégie de l’entreprise.” À l’inverse, LBO France, qui a été le premier fonds en France entièrement dédié à la santé numérique (son premier millésime d’investissement remonte à 2014) ne rechigne pas à mener les tours de financement. “Nous mettons un ticket important pour être lead et ainsi représenter la syndication”, explique Valery Huot, Partner et Head of Venture chez LBO France. Ce statut de lead investor l’amène “à donner une expertise à la société et à sa base d’investisseurs”. Comme beaucoup d’investisseurs privés, Valery Huot préfère avoir un “deal-flow propriétaire” (un flux d’affaires en propre) qui lui permet de ne pas se retrouver en compétition avec d’autres financeurs. “Lorsque nous rencontrons les start-up,, précise-t-il, c’est même souvent un peu trop tôt, en phase pré-commerciale, donc nous les aidons en leur donnant des conseils à titre gracieux, dans l’espoir de les revoir 5 ou 6 ans plus tard quand elles seront arrivées au stade de croissance commerciale, qui est notre cœur d’investissement”.

Chaque fonds d’investissement a sa méthode pour se constituer un portefeuille de cibles potentielles. Pierre Moustial, le président et fondateur de Lauxera Capital Partners (qui a récemment clôturé un fonds de 260 M€) révèle la sienne : “Nous faisons ce que l’on appelle une thématique sur site : nous identifions des segments de marché, par exemple les sociétés qui fabriquent des outils de recherche pour les laboratoires, et allons rencontrer 50 à 100 sociétés du secteur pour nous faire une idée des modèles gagnants”. Pendant ce temps de prospection, la course de vitesse continue : “Il est important dans notre métier de savoir dire non très vite aux sociétés qui ne rentrent pas dans notre catégorie d’investissement pour pouvoir consacrer plus de temps aux autres”, ajoute-t-il. Ce temps est celui de la “due diligence”, soit l’ensemble de vérifications qu’opère un investisseur en vue d’une transaction.

Un besoin de différenciation

La séduction, dans le domaine financier, peut donc se faire indifféremment à l’initiative de l’un ou l’autre des futurs partenaires. Au-delà de la taille de leurs fonds (qui ne change pas fondamentalement le montant du ticket), les investisseurs sont amenés à mettre en avant leur réseau et leur expertise. Pour Pierre Moustial, le métier d’investisseur se double de celui d’opérateur en gérance des entreprises. “Nous sommes présents en Europe et aux Etats-Unis, qui reste encore le plus grand marché du monde, et c’est une facilité pour gagner des deal”, reconnaît-t-il. Chez LBO France (qui a investi en juin 2022 dans Diabeloop et qui a annoncé il y a quelques mois le closing – à hauteur de 155 M€ – de son fonds dédié à la santé numérique), le critère différenciant tient plus à la constitution de son équipe accompagnante. “C’est un mélange entre des personnes ayant une culture digitale et médicale, précise Valery Huot. Trois médecins, bientôt 4, travaillent à plein temps dans notre équipe. Cette double expertise est fondamentale pour comprendre le logiciel, le manufacturing, la relation patient/médecin, la construction d’un essai clinique, une autorisation réglementaire aux Etats-Unis, …”. Et d’ajouter, comme preuve de la proximité de cet accompagnement : “je parle au minimum une fois par semaine à Erik Huneker” (le CEO de Diabeloop, ndlr).

Leurs critères de sélection…

Si tous les responsables de fonds d’investissement que nous avons interrogés rappellent l’absolue nécessité de construire un bon business plan, qui leur fasse comprendre en quoi une solution est viable et surtout rentable, tous n’insistent pas sur les mêmes aspects qui leur font considérer une start-up comme “séduisante”. Ainsi, pour Bpifrance, cette séduction repose en premier lieu sur un pitch persuasif. “Nous les écoutons raconter une histoire, explique Chahra Louafi. En général, ce pitch dure au maximum 45 minutes, il est suivi d’un temps d’échange. Nous recommandons toujours au dirigeant de la start-up de ne pas venir seul. Ce CEO a souvent une expertise sur un sujet précis et il est rassurant pour nous d’avoir une expertise complémentaire. Au final, un pitch réussi, au-delà d’une présentation très lucide des étapes de création de valeur et du chemin critique associé, doit nous convaincre qu’il est possible de créer une grande histoire avec la start-up”, résume-t-elle. “Il est important d’avoir une belle histoire à raconter, confirme Pierre Moustial (Lauxera), mais un bon storytelling ne fonde pas une décision d’investissement. J’ai constaté lorsque j’ai dirigé des sociétés (il a été le CEO du groupe URGO, ndlr) que des produits a priori peu “glamours” peuvent avoir des taux de croissance et de pénétration très élevés. In fine,  il faut simplement que quelqu’un soit prêt à payer pour un produit. Tout le monde s’accorde à dire que la prévention en santé est indispensable, mais qui est prêt à payer pour ce besoin de prévention ? Existe-t-il des codes de remboursement ? C’est la principale question à se poser”.

Pour Maud-Kelly Crapeau, “le critère humain et en particulier la constitution de l’équipe dirigeante” reste primordial, et “d’autant plus en des temps chahutés” où son attention se focalise sur “la capacité d’adaptation des dirigeants”. Le cas de la start-up Invivox, dans laquelle la MACSF a investi cette année, en est le parfait exemple : l’entreprise a réussi pendant la période Covid à passer rapidement de formations en présence physique à des formations 100% digitales. Deux autres axes sont déterminants, selon Maud-Kelly Crapeau.”L’innovation, avec un biais qui nous est propre : en tant que mutuelle d’assurance dédiée aux professionnels de santé, nous nous demandons toujours comment la solution proposée par la start-up peut prévenir le risque médical. Un troisième critère est l’aspect “image et communication”. Nous souhaitons en investissant nous rapprocher de nos professionnels de santé et les start-up viennent chercher l’accès à nos sociétaires, c’est pour elle de la visibilité en plus puisque nous allons pousser leur solution et communiquer dessus”.

Valery Huot (LBO France) assume lui aussi l’importance primordiale accordée au critère humain, qui “participe à 60% à [sa] décision”, et ajoute que “les très bons CEO sont ceux qui savent recruter des personnes meilleures qu’eux dans des fonctions précises.” “Concrètement, précise-t-il, nous allons donc rencontrer systématiquement tous les N-1 du CEO,  les postes de CFO, de business developer, etc. afin de donner notre avis”.

Partant du principe “nécessaire” que la technologie soit particulièrement innovante, l’étude de l’équipe, mais aussi celle du marché potentiel (pré)occupe également beaucoup Samantha Jerusalmy, Partner chez Elaia Partners. Une prise de risque qui tient au stade de maturité précoce des entreprises dans lesquelles Elaia investit. “Faire de l’early stage et faire du growth sont deux métiers très différents, assure-t-elle. Le growth analyse des chiffres tangibles et avérés, puisqu’ils existent, mais nous, en tant qu’investisseurs early, allons devoir plutôt nous intéresser aux chiffres d’un marché adressable, aux hypothèses du business plan afin d’évaluer la naïveté ou la raisonnabilité d’un entrepreneur : nous analysons les signaux faibles. Selon la taille des fonds levés, précise-t-elle, nous allons être plus ou moins exigeants sur la taille des marchés adressables, la qualité et la capacité d’exécution de l’équipe et son ambition. Ainsi, à l’instar de Catherine Boule, Directrice générale de Karista, qui confiait récemment à mind Health “nous faisons attention à bien cibler des projets capables de s’adapter aux différents marchés français, européen et américain, en matière de compétences d’équipe et de produit dans le marché adressé”, Samantha Jerusalmy reconnaît : “Lorsque nous levons des fonds de plus de 200 millions d’euros, il faut tout de suite que ces marchés se chiffrent en milliards”.

En termes de profils de risque, son analyse de l’écosystème est par ailleurs instructive : “il existe deux catégories d’entreprise dans la santé numérique, poursuit-elle : celles qui nécessitent une réglementation et celles qui n’en ont pas besoin. Les premières ont été pendant longtemps le parent-pauvre de l’industrie du venture car le risque du pré-marquage CE ou pré-autorisation FDA, qui nécessite des études cliniques coûteuses, est difficilement soutenu par les fonds d’investissement. Aussi, même si le Covid a changé les choses, le regain d’intérêt pour la santé digitale s’est focalisé davantage sur les sociétés qui, comme Lifen ou Doctolib, ne nécessitent pas de réglementation particulière de market-access”.

L’investissement en temps de crise

Si pour l’univers de la santé numérique, le Covid-19 a davantage constitué une opportunité qu’une crise, le contexte international actuel (guerre en Ukraine, inflation, nouveaux confinements en Chine) confronte bel et bien les investisseurs et les start-up à une contraction du marché. L’écosystème anticipe des temps difficiles et “la grande stratégie de tous les fonds et de toutes les sociétés est de réduire la voilure pour avoir plus de cash et disposer de plus de temps entre deux levées”, constate Pierre Moustial (Lauxera). Même si, comme le soutient Valery Huot (LBO), “la santé est un business résilient qui sera vraisemblablement peu touché par la récession que nous allons vivre, l’impact majeur concerne aujourd’hui la Chine. Beaucoup d’entreprises de notre portefeuille avaient confié des missions de production et d’intégration à des sociétés chinoises et il leur faut rapatrier une partie de ces capacités”, observe-t-il. Chahra Louafi croit aussi à l’impact modéré des tensions actuelles sur un marché français de la santé numérique encore en expansion. “Beaucoup de fonds dédiés à la santé se créent encore, ce ne sont pas des fonds généralistes qui pourraient être impactés directement par la crise. Quant à l’hypothèse d’une contagion des difficultés de certaines entreprises américaines du secteur (Ro, Carbon Health), la directrice du Fonds Patient Autonome dresse le constat d’un marché français du numérique en santé beaucoup plus jeune (“il y a encore très peu de séries C en France”, fait-elle remarquer) et en pleine expansion.

Aussi, si la conjoncture a une influence, elle se ressent plutôt dans les méthodes de travail des investisseurs. Maud-Kelly Crapeau (MACSF) est ainsi particulièrement vigilante lorsqu’elle analyse “les hypothèses, devenues particulièrement volatiles, qui sont formulées dans les business plan”. Réciproquement, poursuit-elle, “cela pousse les start-up à être plus précises dans la définition de leurs besoins de financement et leur stratégie de développement, parce qu’elles savent que les investisseurs sont beaucoup plus sélectifs”. En somme, la période permet selon elle de “rationaliser cet univers” qui a pu faire l’objet d’un certain effet d’emballement ces deux dernières années. Du côté des financeurs “early stage” (cf. notre encadré sur qui finance et à quel stade), Samantha Jerusalmy (Elaia) note aussi que les temps d’analyse d’un dossier, généralement assez courts, se sont allongés sur les derniers mois, compte tenu de la situation baissière des marchés. “Plus prudents, les investisseurs temporisent et s’adaptent tous au marché actuel, très axé sur les boîtes déjà en portefeuille” observe-t-elle.