Biotechs : après une année folle d’introductions en bourse, la fête est finie

Les actions de la biotech sur les marchés publics font aujourd’hui pâle figure au regard de la boulimie observée en 2020 et 2021. Certains y voient une correction bienvenue, d’autres un réajustement brutal et sans discernement. “Cette situation devrait perdurer toute l’année, voire plus”, prévoit un investisseur, pointant du doigt la trésorerie sans affectation spécifique qui doit encore être mobilisée.

Entre-temps, les biotechs doivent se “mettre au pas”, redécouvrir les vertus d’une discipline de bon aloi en matière de dépenses, établir des jalons précis et dépoussiérer leurs vieux manuels de business development. Les investisseurs devront recharger les réserves de leurs sociétés en portefeuille, et ceux qui ont de l’argent à dépenser – ils sont encore nombreux – trouveront sans nul doute de juteuses opportunités en 2022.

Les raisons de l’envolée

Début 2021, les biotechs et d’autres sociétés liées au secteur de la santé se sont mises en quatre pour entrer en bourse, surfant sur la vague du Covid-19. Selon Biomedtracker, 130 entreprises biopharmaceutiques – un chiffre record – ont finalisé cette année-là leur introduction en bourse, levant au total 21 Mds$. Soit 10 % de plus qu’en 2020, qui fut pourtant une année record en termes de levées de fonds et de nombre de sociétés enregistrées – trois fois plus que les chiffres de 2019, dernier exercice complet avant l’apparition de la pandémie.

Les introductions en bourse ont été massives et rapides. Les trois entreprises biopharmaceutiques ayant fait une entrée en force sur le marché public américain en 2021 (Sana Biotechnology, Zymergen et Recursion Pharmaceuticals) ont chacune levé plus d’un demi-million de dollars, avec pour ambition de faire entrer les thérapies géniques et cellulaires dans l’usage courant et d’industrialiser les médicaments nouvellement découverts. Les dix entrées en bourse les plus importantes dans le secteur de la biopharmacie se sont traduites par une levée de fonds globale supérieure à 4,3 Mds $. Les entreprises chinoises et asiatiques ayant fait l’objet des dix principales valorisations n’étaient pas très loin, avec plus de 3,7 Mds $.

Certaines entreprises ont été fondées, financées et propulsées sur les marchés publics en l’espace de quelques mois, en regroupant les tours de table de série A, B et de pré-introduction en bourse. En janvier 2021, la société d’investissement Medicxi a regroupé dix de ses sociétés en portefeuille pour donner naissance à Centessa Pharmaceuticals, attirant plus d’une douzaine d’investisseurs supplémentaires dans un tour de table de série A d’un montant de 250 M$. Quatre mois plus tard intervenait une introduction en bourse de 380 M$ sur le Nasdaq.

L’importance croissante dans le domaine de la biotech des investisseurs croisés et des acteurs du capital privé – pour qui l’introduction en bourse est souvent l’objectif ultime – a contribué à alimenter ce rush vers les symboles boursiers, alors qu’il devenait clair que toute entreprise, quels que soient ses actifs, offrait une valeur supérieure dès lors qu’elle franchissait les portes de la bourse. Un phénomène qui a également induit des parcours alternatifs, en fusionnant par exemple avec des Sociétés d’acquisition à vocation spécifique (SPAC).

Dans le même temps, les autorisations accordées aux nouveaux médicaments ont connu un rythme soutenu. Au cours de cette même année 2021, la FDA a donné son feu vert à plus d’une cinquantaine de nouveaux médicaments (sans compter les autorisations d’urgence pour les vaccins et les thérapies dédiés au Covid-19). Dans la majorité des cas, des procédures expéditives ont été mises en œuvre.

Les signes de la baisse

Puis la mélodie a commencé à aller piano. Les indices de la biotech, y compris le NASDAQ Biotechnology Index et le XBI, ont amorcé leur chute en février 2021. Et à la fin de l’année, la fête était vraiment finie. Les inquiétudes relatives à l’inflation et à la hausse des taux d’intérêt ont envahi le marché entier, mais les cours de la biotech ont continué à s’enfoncer. Selon les données de Refinitiv, les grandes entreprises biopharmaceutiques entrées en bourse en 2021 affichent aujourd’hui en moyenne des cours inférieurs de 37 % à leur valeur d’émission initiale, contre 22 % pour l’ensemble des sociétés qui ont sauté le pas en 2021.

La situation s’est révélée encore plus difficile pour de nombreuses autres entreprises, dont les résultats cliniques négatifs ont été sévèrement sanctionnés. Les actions de la société Fibrogen, par exemple, ont chuté de plus de 70 % après la publication de données erronées et la rebuffade infligée par la FDA pour le roxadustat, son principal médicament, destiné à traiter l’anémie des maladies chroniques du rein. Les actions de la société spécialisée dans la thérapie génique LogicBio Therapeutics, déjà en chute de 90 % fin 2021, sont passées en-dessous de 1 dollar cette année après que la FDA a mis un terme à un essai de sa thérapie censée traiter une pathologie métabolique rare.

Les sociétés entièrement dépourvues d’actifs cliniques ont elles aussi souffert : Zymergen a plongé de plus de 80 % ; Sana a perdu les deux tiers de sa valeur. Certaines sociétés offrant des programmes en phase avancée et restés intacts, semblent avoir été moins impactées. Mais ce n’est pas le cas de toutes : Centessa dispose de quatre programmes en phase clinique et de plusieurs autres qui englobent différents secteurs et modalités thérapeutiques. Pour autant, sa valeur a été divisée par deux depuis son introduction en bourse. L’entreprise américaine EQRx, avec cinq programmes cliniques en cours et ayant pour objectif de faire baisser le prix des médicaments, a rapidement perdu 60 % de sa valeur après avoir levé 1,3 Md $ dans le cadre d’une fusion de type SPAC, en décembre 2021. “Un vrai carnage dans ce secteur”, constate amèrement un investisseur.

Crash ou correction ?

Malgré la chute impressionnante du cours des actions, ce phénomène peut s’apparenter davantage à un mouvement de correction qu’à un crash boursier stricto sensu. Une sorte de retour à la normale après la période d’exubérance de 2020-2021. “La biotech procède à des corrections après une période de hausse sans précédent”, explique Jean-François Formela, partenaire chez Atlas Venture, à Cambridge (Massachusetts). La biotech a toujours été un secteur à risque, avec des actions individuelles volatiles et des cycles haussiers-baissiers incessants.

La question est de savoir si ce cycle baissier risque de se transformer en marché baissier risquant de se prolonger dans le temps. La majeure partie du secteur peut encaisser le coup… pour l’instant. Les biotechs bénéficient de bilans plus solides qu’ils ne l’ont jamais été dans le passé. Beaucoup de ces firmes peuvent donc se permettre de voir venir avant d’avoir à lever de nouveaux fonds. Les bénéfices générés en 2021 par les introductions en bourse atteignent en moyenne 160 M$, soit le double des chiffres enregistrés en 2017. Suffisamment pour poursuivre sans trop de heurts, même dans le cas d’entreprises plus importantes qui brûlent désormais de la trésorerie plus rapidement que dans le passé. Centessa, par exemple, dispose d’une trésorerie suffisante jusqu’en 2024, si l’on en croit Saurabh Saha, CEO de l’entreprise.

Les levées de fonds privés ont également battu des records au cours des deux dernières années, permettant aux sociétés de capital-risque et à leurs portefeuilles d’être relativement protégées de l’exubérance du marché public. Selon la société PitchBook et la Silicon Valley Bank, les capitaux privés disponibles ont triplé pendant la pandémie. Les fonds des sociétés US de capital-risque ont atteint le chiffre record de 28,3 Mds $, en incluant les méga levées de fonds (plus du milliard de dollars) réalisées par Flagship Pioneering, Arch Venture Partners et OrbiMed. L’importance des fonds disponibles a pour corollaire l’ampleur qu’ont pris les tours de table : l’année 2021 a vu des tours de série B et C atteindre 500 M$ ou plus (EQRx et ElevateBio). Les financements de démarrage se sont, pour leur part, chiffrés en dizaines de millions de dollars.

Jean-François Formela note que la plupart des entreprises dans le portefeuille d’Atlas Venture disposaient d’au moins deux années de trésorerie. Ce qui leur laisse du temps avant d’être contraintes de lever de nouveaux fonds moins valorisés, entraînant la dilution des actionnaires existants. Atlas Venture et plusieurs autres sociétés de capital-risque, comme Khosla Ventures et Abingworth Management, ont profité en 2020 et 2021 de conditions ambiantes favorables pour lever de nouveaux fonds dits d’opportunité – soit pour partager une partie du gâteau concocté par les tours de table croisés ou les introductions en bourse ou, dans des conditions de marché moins favorables, pour soutenir plus longtemps leurs sociétés de portefeuille privées. En octobre 2021, Atlas Venture a levé des fonds d’opportunité pour un montant de 300 M$. “Le matelas est suffisant sur le marché privé [des biotechs]” pour combler le fossé eu égard à la débâcle du marché public, explique Søren Møller, directeur associé de Novo Seeds, qui investit dans les sociétés en phase préliminaire à partir du fonds evergreen de Novo Holdings.

Prudence dans les ultimes tours de table

Toutes les entreprises ne sont pas protégées pour autant. Le ralentissement a frappé certaines firmes dotées de programmes en phase finale et gourmandes en trésorerie. L’Américain Kaleido Biosciences et l’Israélien Gamida Cell sont deux exemples de sociétés publiques qui réduisent leurs effectifs afin de faire durer leur trésorerie un peu plus longtemps. D’autres ont recours à l’endettement.

Certaines sociétés privées peuvent elles aussi se retrouver en difficulté, dans la mesure où même les investisseurs privés “commencent à se comporter différemment”, explique Roel Bulthuis, directeur associé de INKEF, basée à Amsterdam, qui investit dans les sociétés européennes spécialisées dans la santé et les technologies associées. L’argent s’éloigne des tours de table privés dans les phases finales, mais aussi des investissements croisés – qui ont fait main basse sur les tours de table de série B et C en 2020 et 2021– et qui sont donc moins attractifs. “Les gens sont plus prudents”, constate Roel Bulthuis.

Il est pour l’heure difficile d’évaluer dans quelle mesure la plongée du marché public va impacter les investissements privés. Certains investisseurs, comme Carl Gordon, directeur associé chez OrbiMed, ne pensent pas qu’il s’agisse d’un véritable marché baissier, dans la mesure où les introductions en bourse se poursuivent, même à petite vitesse. Pour Jean-François Formela également, la situation est différente des cycles baissiers précédents, quand “il n’y avait vraiment aucun marché d’introduction en bourse.” D’autres observateurs se montrent moins optimistes. “Ceux qui pensent pouvoir mener un tour de table croisé avant une entrée en bourse en 2022 sont dans l’illusion la plus totale”, tempère Antoine Papiernik, directeur associé de Sofinnova Partners.

Les conditions plus difficiles des introductions en bourse, les intervalles plus longs entre les levées de fonds et les progressions superficielles (ou leur absence) entre les tours de table, pourraient in fine affecter les performances de financement des sociétés de capital-risque, rendant plus difficile de lever de nouveaux capitaux. Pour assister à un tel scénario, il faudrait toutefois une période de ralentissement se prolongeant pendant deux à cinq ans, estime un ancien banquier, devenu patron d’une entreprise de biotech. Il est peu probable que le secteur des biotechs subisse ce genre de punition sur une période aussi longue.

Par ailleurs, cette sombre hypothèse ne prend pas en compte l’existence d’une base d’investisseurs beaucoup plus large et conséquente dans les biotechs. “Le marché des capitaux est très différent de ce qu’il était il y a dix ans, et même voici cinq ans seulement”, explique Jean-François Formela, de Atlas Venture. Il est vrai que quelques investisseurs nouveaux – y compris une composante retail – peuvent avoir contribué à l’exubérance boursière liée à la pandémie. Mais beaucoup d’autres, comme les fonds de pension, les firmes et les fondations familiales, restent des acteurs à long terme dans le secteur de la santé et devraient tenir la distance. En février 2022, par exemple, SoftBank Vision Fund 2 et RA Capital ont co-piloté un tour de table de série C pour un montant de 140 M$ avec le Canadien Venus Therapeutics, dont la technologie a permis de découvrir des éléments protéiniques qui pourraient être ciblés par de petites molécules. Sur les marchés 2021, cette série C aurait pu être un investissement croisé ou une introduction en bourse, même si les programmes de l’entreprise en sont encore au stade de la découverte.

Bonne nouvelle : plus de discipline ?

Le sentiment qui prévaut dans la communauté des investisseurs est plus de l’ordre de l’inquiétude que de la panique. Il flotte même un petit air de soulagement dans certains milieux. Un environnement boursier plus sobre signifie que seules les entreprises suffisamment matures, dotées d’un programme ou d’une technologie validés, et d’un plan adapté, seront en capacité de lever des fonds… ce qui n’est pas une mauvaise chose.

Ce contexte offre une métrique de valorisation plus réaliste pour les entreprises en phase préliminaire, et peut également permettre un retour à des affectations plus disciplinées en termes de dépenses et de capital, une pratique que l’argent facile et peu coûteux a fini par éroder, et dont certaines équipes de management plus jeunes peuvent n’avoir pratiquement aucune expérience. Tant que la fenêtre des introductions en bourse restera fermée, les “investisseurs observeront étroitement le périmètre des tours de table, afin de s’assurer que les entreprises disposent d’au moins 18 à 24 mois de trésorerie, et d’un plan adapté”, afin de générer les données requises pour créer de la valeur, explique un observateur averti de ce secteur.

Certains patrons d’entreprises de la biotech, peut-être exagérément optimistes, espèrent que c’est déjà la fin du cycle. “Avec mes collègues, nous sommes plutôt dans une perspective de hausse des marchés publics de la biotech, après deux années assez agitées”, confirme Daphne Zohar, CEO de la société londonienne PureTech Health plc, cotée au NASDAQ, dont le pipeline de produits comporte quatre agents immunomodulateurs en phase clinique.

Le retour des affaires

Daphne Zohar et plusieurs investisseurs pointent vers les fusions-acquisitions comme autant de catalyseurs potentiels d’un revirement de situation. En raison du caractère effervescent des valorisations, les opérations de fusion-acquisition ont été virtuellement absentes en 2021. La valeur totale des fusions-acquisitions a été parmi les plus basses jamais enregistrées, selon le cabinet Ernst & Young. “Nous constatons déjà dans notre portefeuille un intérêt accru pour les fusions-acquisitions”, signale Søren Møller, de Novo Seeds.

Plusieurs des opérations les plus importantes enregistrées en 2021 ont été réalisées dans le secteur des services R&D, alors que ce domaine est en quête d’efficacités nouvelles à trouver dans un arsenal plus confortable d’outils basés sur le numérique et sur la biologie.  La multinationale américaine Thermo Fisher Scientific a acquis le sous-traitant Pharmaceutical Product Development (PPD) pour 17,4 Mds $ ; l’Irlandais ICON a payé 12 Mds $ pour mettre la main sur le sous-traitant américain PRA Health Sciences. L’acquisition par le fonds d’investissement suédois EQT de l’Américain Parexel, un organisme de recherche contractuelle, pour la somme de 8,5 Mds $, a marqué selon Pitchbook le plus important rachat par un fonds privé d’une entreprise sous-traitante du secteur pharmaceutique. Dans la foulée, EQT a racheté la firme Life Science Partners, basée à Amsterdam, illustrant ainsi l’intérêt croissant des fonds d’investissement privés dans tous les secteurs de la biopharma et des sciences de la vie, y compris en termes d’investissements de départ. (Selon le Financial Times, EQT est également sur les rangs pour le rachat de Sandoz Inc. l’entité médicaments génériques du groupe Novartis AG).

La plupart des observateurs s’accordent à dire que les transactions devraient reprendre de la vigueur en 2022. Reste à voir quelle sera la proportion de fusions-acquisitions par rapport aux contrats de licence – souvent copieux – en vogue l’année dernière. Plusieurs firmes pharmaceutiques de premier plan ont besoin d’actifs en phase clinique pour contribuer à boucher le trou de plusieurs milliards de dollars laissé béant par l’expiration des brevets. La vigilante fermeté de la Federal Trade Commission (FTC), qui veille au respect des bonnes pratiques, demeure un risque réel pour tous ceux qui lorgnent sur des transactions démesurées : plus du tiers de toutes les opérations réalisées aux Etats-Unis ayant fait l’objet d’une enquête en 2021, tous secteurs confondus, a eu pour résultat une plainte ou une renonciation – ce qui constitue le pourcentage le plus élevé sur une période de dix ans, note le cabinet d’avocats Dechert.

Les entreprises de biotechnologie s’acheminent déjà vers de nouvelles transactions, alors que les conditions de financement se resserrent. L’équilibre de puissance entre acheteurs et vendeurs commence à se rétablir, a récemment fait observer Francesco de Rubertis, cofondateur et partenaire de Medicxi, à l’occasion d’une table ronde, ajoutant que les entreprises de bonne qualité devraient encore pouvoir bénéficier de conditions attractives.

Certaines biotechs, qui ont raté le train des juteuses introductions en bourse, se sont déjà tournées vers d’autres types de transactions. La société française Dynacure SAS, spécialisée dans les maladies neuromusculaires rares, a renoncé en juillet 2021 à l’entrée déjà planifiée sur le marché public, pour un montant de 100 M$ et signait en novembre un contrat de licence avec Nippon Shinyagu pour son candidat oligonucléotide antisens en phase I/II, contre un paiement initial de 5 M$, que viennent compléter jusqu’à 82 M$ pour les paiements d’étapes ultérieures.

Les opérations de fusion-acquisition, aussi vigoureuses soient-elles, ne peuvent remplacer un marché public dynamique – les acheteurs ne sont pas suffisamment nombreux. Mais diverses transactions intéressantes “pourraient réinjecter de la confiance”, laisse entrevoir Francesco de Rubertis. Pour l’heure, le positif l’emporte sur le négatif : la biotech dispose d’un plus grand nombre de sociétés matures, de plus de capital, d’équipes de management plus expérimentées, et d’un plus large panel d’investisseurs aux moyens financiers plus conséquents. “On va continuer à financer les entreprises de qualité, même les firmes en phase pré-clinique, si l’aspect scientifique est différencié et validé”, explique Saurabh Saha, de Centessa. Les levées de fonds seront certes plus problématiques qu’il y a un an, mais les investisseurs les plus avisés bénéficieront de valorisations moins élevées. Carl Gordon, de OrbiMed, se montre plutôt rassurant : “Je ne crois pas que la situation soit si terrible que cela.” Un autre investisseur explique qu’il faudrait une “vraie crise macroéconomique” venant frapper les marchés publics pour renverser la table et porter sérieusement atteinte aux investissements de départ dans la biotech. Le monde sait toutefois, au regard de l’actualité, qu’il serait fort imprudent d’écarter d’un simple revers de main les crises inattendues.

SPAC : débâcle ou sauvetage ?

Les opinions divergent sur la valeur que les SPAC ont apporté à la biotech. Une société de capital- risque basée à Boston les a écartées comme étant des “dérivatifs” et la “manifestation d’une situation exubérante et d’un excédent de capital.” Un autre spécialiste estime que les SPAC pourraient cette année offrir une alternative à certaines entreprises, compte tenu de la diminution des introductions en bourse conventionnelles. Les sponsors des SPAC ont deux ans, après la levée de capital, pour trouver un partenaire dans la fusion. Des douzaines de SPAC axées sur le secteur de la santé doivent encore trouver un objectif. Déjà en 2022, la société de biotechnologie Gelesis, qui commercialise un appareillage pour la perte de poids, a levé quelque 100 M$ à l’occasion d’une opération de type SPAC – bien que ses actions aient depuis chuté de 40 %. Une autre entité de ce type, Akili Interactive (qui commercialise un traitement basé sur le jeu vidéo pour remédier au trouble du déficit de l’attention), a annoncé son intention de finaliser au milieu de l’année une transaction SPAC pour 400 M$.

D’autres ont échoué dans leur lancement : Valo Health a mis fin, en novembre, à une transaction de 750 M$ avec une société SPAC sponsorisée par Khosla Ventures, et a opté pour un tour de table de série C. La société britannique Benevolent AI, qui utilise l’intelligence artificielle pour accélérer les processus de découverte des médicaments, a annoncé en décembre 2021 une fusion avec la SPAC Odyssey Acquisition enregistrée à Amsterdam, en anticipant une levée de fonds de 400 M$. Cette transaction – si elle est finalisée – sera l’une des fusions SPAC les plus importantes jamais réalisées en Europe.

Cet article est proposé gracieusement par notre partenaire, Pharma Intelligence, un leader mondial d’analyses de marché, d’intelligence, et de données dédiées au secteur pharmaceutique.

Par Melanie Senior pour Pharma intelligence
Article original publié le 16 février 2022