Le Spac : les clés pour comprendre l’émergence de ce dispositif de financement dans l’écosystème des médias et des technologies

Taboola, Buzzfeed, The Atlantic, Axios, Nine, Forbes… Les velléités de financement via des Spac introduits en Bourse se multiplient depuis le début d’année dans le secteur des médias en ligne, de la publicité et des technologies aux Etats-Unis. Dernière en date, Forbes a annoncé fin août sa fusion avec le Spac Magnum Opus en vue d’une introduction à la Bourse de New York. L’opération, qui doit se concrétiser entre fin 2021 et début 2022, devrait générer 600 millions de dollars, dont 200 millions d’apport en numéraire par le Spac (dans le cas où aucun investisseur du Spac ne demande de récupérer sa mise) et 400 millions de dollars levés auprès d’investisseurs institutionnels et de fonds d’investissement.  

Le dispositif est particulièrement intéressant pour lever des fonds, alors que la Bourse comme les acteurs du private equity sont ces dernières années plus exigeants avec le secteur des médias, dont le modèle publicitaire a créé des désillusions. Voici six éléments-clés pour comprendre le phénomène et son impact probable en Europe.

1 – Qu’est-ce qu’un Spac ?

Spac est l’acronyme de “Special Purpose Acquisition Company” et désigne une société sans activité opérationnelle dont l’objectif est de lever des fonds en Bourse en vue de racheter ou de fusionner avec une ou plusieurs cibles alors non identifiées. Les investisseurs, majoritairement institutionnels (family offices, fonds de pension, fonds souverains, fonds d’arbitrage, etc.) s’engagent financièrement sans connaître précisément la finalité de leur contribution. 

S’ils acceptent cette démarche “à l’aveugle”, c’est parce qu’ils misent sur l’expérience et la réputation des fondateurs du Spac et de l’équipe de direction. Ces entrepreneurs, vétérans de l’industrie ou financiers aguerris, sont les investisseurs de renom qui structurent et crédibilisent la Spac (sélection des conseillers, auditeurs…), financent le roadshow et apportent traditionnellement de 5 % à 7 % des fonds levés en Bourse. Ainsi, si une Spac prévoit de récolter 200 millions de dollars en Bourse, les fondateurs, appelés “sponsors”, injecteront de 10 à 15 millions de dollars. En contrepartie, ils détiendront généralement environ 20 % des parts du Spac, le solde étant cédé lors de l’IPO. Les instruments émis sont composés d’une partie d’une action ordinaire et d’une fraction de warrant, une option cotée qui donne le droit à son détenteur d’acheter ou de vendre un actif sous-jacent, à un prix fixé à l’avance et à une date déterminée.

2 – Comment fonctionne un Spac ?

Les investisseurs examinent plusieurs points clés pour déterminer la solidité du projet présenté par les fondateurs du Spac : leur réputation et leur connaissance, y compris opérationnelle, du secteur industriel qui est visé, leur capacité à identifier des sociétés cibles et à mener à bien des fusions-acquisitions, et enfin leur expérience pour développer rapidement une société une fois acquise. Concrètement, le Spac présente généralement une thèse d’investissement articulée autour d’un secteur industriel et d’une zone géographique. Les fonds levés sont placés dans un compte séquestre, puis le Spac dispose de 18 à 24 mois pour réaliser généralement une acquisition – plus rarement plusieurs. Une fois qu’une cible est identifiée, le Spac entre dans une phase communément appelée “despacing”. 

Avant de boucler une acquisition d’envergure, le Spac peut réaliser un financement complémentaire sous forme de dette ou d’une opération dite de PIPE (public investment in private equity), c’est-à-dire une augmentation de capital réservée à un ou plusieurs investisseurs tiers – il s’agit de la tranche de 400 millions de dollars prévue dans l’opération annoncée par Forbes. Les investisseurs du Spac ont alors la possibilité de se prononcer contre le projet d’acquisition et d’obtenir un remboursement. Une fois la transaction approuvée, la société cible est fusionnée.

3 – Quels sont les intérêts du Spac ?

Le modèle du Spac n’est pas nouveau mais avait subi un coup d’arrêt. “Les Spac ont pris de l’importance aux États-Unis dans les années 1980 et, après de nombreux scandales, ont été réglementés de manière plus stricte dans les années 1990 avec le Penny Stock Reform Act et la règle 419 de la SEC“, rappelle Laurent Denize, global CIO chez Oddo BHF. 

Le dispositif revient en vogue aujourd’hui, favorisé par l’afflux de capitaux sur le marché. Selon le site spécialisé Spac Analytics, 59 opérations ont eu lieu aux Etats-Unis en 2019, puis 248 en 2020 et déjà 424 pour l’année 2021 en cours. Quelques-unes, encore rares, ont été effectuées en Europe. Du côté des investisseurs américains, cette frénésie s’explique par la recherche d’actifs technologiques et en croissance qui ont tendance à se raréfier en Bourse, explique Jean Bertin, directeur d’investissement dans l’équipe venture chez BlackFin Capital Partners : “Les sociétés restent privées de plus en plus longtemps en faisant appel à des méga-tours. Des institutionnels qui ne peuvent pas investir dans les fonds VC, late stage ou growth voient alors dans les Spac un moyen de participer rapidement à cet engouement pour les actifs techs. ll y a beaucoup de capital sur le marché avec une quête de rendement.” 

Pour les sociétés ciblées par les Spac, les promoteurs mettent en avant plusieurs avantages par rapport à une introduction en Bourse classique : un processus moins coûteux et un contrôle moins strict en ce qui concerne la déclaration des perspectives de croissance, moins d’incertitudes dans le pricing et l’exécution, une plus grande rapidité, et le moyen pour des sociétés éconduites par les acteurs financiers traditionnels d’entrer malgré tout en Bourse et de trouver un financement plu facile à court terme.

4 – Pourquoi cet emballement dans le secteur média et publicitaire aux Etats-Unis ?

Le phénomène concerne aussi le secteur des médias en ligne et des technologies. Essentiellement aux Etats-Unis pour le moment. L’opération annoncée fin août par Forbes s’ajoute à de nombreuses autres. Depuis le début d’année, plusieurs grandes sociétés américaines des médias et de la tech publicitaire ont actionné le dispositif ou indiqué vouloir le faire. 

D’abord Taboola, qui avait annoncé en janvier son entrée à la Bourse de New York via une fusion avec le Spac ION Acquisition Corp. Avec cette opération, la société de liens sponsorisés a sécurisé 545 millions de dollars auprès d’ION et de plusieurs autres sociétés d’investissement (Fidelity Investments, Baron Capital Group, Blackrock…), sur une valorisation de 2,6 milliards de dollars. Son objectif ? Financer le développement de sa solution en télévision connectée, dans l’e-commerce et dans les jeux vidéo. L’introduction a été réalisée fin juin. 

Toujours en janvier, Nine Group (Thrillist, NowThis, The Dodo, Seeker…) a utilisé le dispositif pour lever 200 millions de dollars afin de fusionner avec une société cible. Au premier trimestre, le média en ligne sportif américain The Athletic avaient entamé des discussions avec le site d’information Axios pour une fusion – afin de mieux peser sur le marché de la publicité et de réaliser des synergies – en s’appuyant là encore sur le dispositif du Spac pour financer leur développement, avait relevé le Wall Street Journal. Les négociations ont finalement été interrompues au cours du printemps et The Athletic cherche toujours de nouveaux leviers de développement.

Autre exemple, plus emblématique encore, en juin, BuzzFeed, qui édite plusieurs sites d’information et de divertissement destinés aux jeunes internautes, a annoncé son projet d’introduction en Bourse via une fusion avec le Spac 890 Fifth Avenue Partners. La société vise une valorisation d’1,5 milliard de dollars avec cette opération prévue au quatrième trimestre.

Plusieurs raisons spécifiques au secteur expliquent cet emballement dans les médias et la publicité en ligne aux Etats-Unis. Cela tient d’abord au fait que les entreprises de médias et de publicité, notamment la presse écrite et en ligne, évoluent dans un contexte difficile et sont en recherche constante de financement. Elles ont, depuis plusieurs décennies déjà, des difficultés structurelles à entretenir leur modèle économique. “Le modèle des médias repose sur la production constante de contenus, qui doit s’amortir vite et qui se monétise sur des audiences, qui elles aussi doivent être acquises. Toutes ces dépenses sont difficiles à amortir et demandent une très belle audience, constante et fidèle”, rappelle Julien-David Nitlech, managing partner au fonds de capital-risque Iris Capital.

Par conséquent, le financement des groupes médias a pendant longtemps été assuré principalement par des grands financiers ou des industriels, à la recherche de respectabilité ou d’influence et qui pouvaient se satisfaire ensuite de revendre leurs parts avec une décote. Une nouvelle période s’est ouverte en 2010 avec le développement de nouveaux médias en ligne. “Entre 2010 et 2015, de nouveaux acteurs de l’investissement sont apparus au sein du secteur : des investisseurs individuels ou des fonds d’investissement, des venture capitalists, qui ont eux une approche plus holistique de leur investissement, souligne Julien-David Nitlech. Ils veulent bâtir une vitrine, comme l’a fait Frédéric Jousset en acquérant le magazine Beaux-Arts en France (mensuel de référence dans le domaine des arts visuels, ndlr), ou développer un levier de lobbying et d’influence, comme Jeff Bezos avec le Washington Post ou le trio Niel-Bergé-Pigasse avec Le Monde, voire plus récemment pour réaliser une consolidation du secteur, comme Verizon-Yahoo ou Warner-ATT-HBO.”

L’émergence de nouveaux investisseurs n’a pas modifié les difficultés du modèle pour les médias, qui demeurent difficiles à financer ; c’est long, laborieux et il faut en permanence investir pour développer la société, avec peu de visibilité et sans certitude sur la réussite du projet. “C’est même de plus en plus difficile depuis l’explosion du numérique qui a rendu la production et la diffusion des contenus sur internet illimités. De fait, la pression concurrentielle sur les médias pour capter l’attention de l’audience est énorme”, insiste Julien-David Nitlech (Iris Capital). D’autant que la captation du marché publicitaire tout au long de ces dix dernières années par Google et Facebook, auxquels s’ajoute désormais Amazon, a complexifié encore les perspectives.

C’est par opportunisme que les Spac s’intéressent au secteur. “Beaucoup de Spac ont été créés en 2019 et début 2020 et ils doivent maintenant trouver une cible, souligne Joy Sioufi, partner au sein du bureau parisien de la banque d’affaires GP Bullhound. Il leur faut trouver un secteur industriel dans lequel la consolidation est possible, ce qui est le cas pour les médias, qui sont par ailleurs en recherche de financement, avec une problématique de taille critique à atteindre pour atteindre la rentabilité.”

Ainsi, en 2020, sur 450 IPO effectuées aux Etats-Unis, 258 prenaient la forme d’un Spac, soit 55 %, selon Spac Analytics. Depuis le début de l’année 2021, c’est 274 sur 424, soit 63 %. En 2019, c’était seulement 59 IPO (28 %).

5 – Quels sont les risques liés au Spac ?

L’image du Spac s’est cependant dégradée du fait de certains excès. Les contrôles autour de l’utilisation du dispositif ont été renforcés aux Etats-Unis, où les autorités de régulation s’inquiètent de la protection des investisseurs les moins avisés. “Les fondateurs des Spac génèrent de la dilution (si les Spac récoltent 10 dollars par action auprès des investisseurs lors de leur IPO, ils ne détiennent en moyenne plus que 6,67 dollars en cash pour chaque action existante au moment de la fusion avec une cible, ce qui implique une dilution pour les investisseurs ultérieurs, ndlr) et des coûts significatifs. Ils reçoivent généralement 20 % des parts en guise d’encouragement. Les investisseurs du premier jour peuvent se retirer quand ils identifient une cible, laissant les investisseurs ultérieurs supporter le poids de cette dilution. Sans oublier que les conseils financiers perçoivent des commissions pour la cotation du Spac, pour les PIPE et pour la fusion avec la cible. (…) Il se peut que les investisseurs particuliers supportent une large part de ces coûts”, a ainsi déclaré dernièrement Gary Gensler, président de la SEC, lors d’une audition devant le Comité des crédits de la Chambre des États-Unis.

Les Spac ne sont effectivement pas exempts de risques, et leur performance réelle reste à démontrer sur la durée. “Les Spac sont un signe des temps : un afflux massif de capital, des valorisations à la hausse et la perspective de gains rapides pour les fondateurs. Le risque est aussi d’observer une volonté de leur part de boucler des deals à tout prix. Pour aligner au mieux les intérêts, certains fondateurs de Spac, comme Klaus Hommels (Lakestar), ont donc décidé de mettre des contraintes sur l’exerçabilité des warrants liées à la performance du Spac“, constate Jean Bertin (BlackFin Capital Partners). 

Pour les sociétés cibles également, le Spac, s’il offre plus de facilités que les modes de financement classiques, ne peut pas faire de miracle : la transaction qui était négociée entre Vice et 7GC & Co Holdings valorisait le média d’information sur la contre-culture à près de 3 milliards de dollars, dette comprise, alors que sa dernière augmentation de capital en 2017 valorisait la société à 5,7 milliards de dollars, souligne le Washington Post. Les discussions semblent aujourd’hui au point mort et Vice a des doutes sur le fait de trouver un investisseur au prix souhaité, selon la presse américaine.

C’est l’ensemble du marché financier américain qui a maintenant des doutes sur les Spac, après que la Securities and exchange commission (Sec), le gendarme financier américain, ait lancé des enquêtes au premier trimestre sur des montages jugés trop fragiles et opaques, fustigé des excès, et publié en avril de nouvelles directives comptables qui déclassent les bons de souscription des Spac. De quoi stopper l’emballement : entre janvier et mars 2021, 90 Spac avaient été lancés en moyenne par mois, selon des chiffres de Bespoke Investment Group cités par CNBC, contre tout au plus une trentaine par mois fin 2020, ce qui était un chiffre déjà en hausse sensible par rapport au premier semestre 2020. Depuis la mise en garde de la Sec en avril, une dizaine de Spac tout au plus sont désormais lancés aux Etats-Unis chaque mois.

6 – Quelles perspectives pour le Spac en France ?

Ce phénomène autour du Spac Outre-Altantique a donné des idées aux investisseurs européens. “En Europe, les Spac pourraient redynamiser l’intérêt pour les marchés cotés en tech et midcap, redonner de la liquidité et permettre à des sociétés en croissance d’accéder à une forme d’indépendance”, estime de façon générale Jean Bertin (BlackFin Capital Partners). “Cela pourrait modifier l’équilibre dans les schémas de financement, mais je ne pense pas que les Spac vont concurrencer le private equity. Le buy-out reste un univers séparé avec des rationnels de valorisation différents”, ajoute-t-il.

Mais la mise en pratique du dispositif reste encore très parcellaire. En France, sur le secteur des TMT, le Spac a été très peu utilisé jusqu’à présent. Mediawan, positionné sur la production audiovisuelle, avait été le premier à utiliser le dispositif en 2015. Fondé par Xavier Niel, Matthieu Pigasse et Pierre-Antoine Capton, il avait levé 215 millions d’euros, acquis AB Production puis une vingtaine de sociétés en six ans. Le dispositif s’est avéré concluant : le groupe est aujourd’hui présent dans la production de contenus, mais aussi l’animation, la distribution et l’édition de chaînes TV et revendique un milliard d’euros de chiffre d’affaires annuel.

Des velléités ont certes été annoncées ces derniers mois. En juin dernier, Accor a ainsi levé 300 millions d’euros en Bourse via sa Spac Accor Acquisition Company (AAC) pour viser des acquisitions dans la restauration, les bureaux partagés, le bien-être, le divertissement, l’événementiel, ou encore les technologies liées à l’hôtellerie. Le même mois, DEE Tech, fondé par Marc Menasé, Michaël Benabou et Charles-Hubert de Chaudenay ainsi que MACSF Epargne Retraite, a réussi à lever 165 millions d’euros via un Spac dans le but d’acquérir “une société de technologies à fort potentiel”. En juillet, François Pinault a par ailleurs officialisé un Spac, I2PO, dédié au secteur des contenus de divertissement et de loisirs pour lever au moins 250 millions d’euros.

Mais il n’y a eu quasiment aucune opération de Spac concrétisées depuis 18 mois. Les professionnels de l’investissement interrogés par mind Media estiment que des opérations auront nécessairement lieu. “Nous regardons sérieusement le potentiel des Spac pour l’Europe, sur les places d’Amsterdam et Paris. Je suis convaincue qu’une utilisation plus importante du dispositif va se développer en Europe et en France”, indique Fatine Layt, head of France de LionTree, banque d’investissement américaine spécialisée dans les technologies, les médias et les télécommunications, qui aux Etats-Unis a conseillé une dizaine de Spac, parmi lesquels Him and Hers, PlayStudis, Skillz et Isos.

Selon, Fatine Lyat, il y a proportionnellement, de ce côté-ci de l’Atlantique, beaucoup plus de sociétés cibles intéressées par ce dispositif qu’aux Etats-Unis, “mais il faut laisser retomber la vague aux Etats-Unis encore quelques mois. Le premier “despacking” (l’opération du Spac qui aboutit, ndlr) qui sera effectué dans le secteur servira d’exemple au marché et créera un appel d’air pour d’autres opérations ensuite”, ajoute-t-elle.

Du fait de l’évolution du marché américain et de la nature du dispositif, il va sans doute falloir attendre 2022 pour assister à un engouement plus important de ce côté-ci de l’Atlantique. De nombreuses Spac constituées aux Etats-Unis en 2019 et 2020 n’ont pas trouvé leur cible ou n’en trouveront pas, et le terme de ces dispositifs va arriver à échéance. Les liquidités dont il est question sont importantes : 83 milliards de dollars ont été levés sur les marchés financiers américains via les Spac en 2020 et 123 milliards depuis le début d’année 2021, selon Spac Analytics, contre “seulement” 13 milliards de dollars en 2019.

“Beaucoup d’investisseurs américains n’ont pas gagné d’argent ou ne vont pas en gagner : tout au long des prochains mois, beaucoup de remboursements seront effectués aux investisseurs, avec structurellement un délaissement pour cette classe d’actifs aux Etats-Unis”, souligne Fatine Layt (LionTree). “A ce moment-là, les investisseurs, soit en sortiront pour un moment, soit décideront de se positionner en Europe, sur des Spac européennes visant des cibles européennes”, souligne-t-elle. La sévère mise en garde de la Sec en avril contre les excès pratiqués au sein du marché américain pourrait accentuer ce report.

Un signal en ce sens : I2PO, le Spac de la famille Pinault et Matthieu Pigasse aurait près de 70 % d’investisseurs anglo-saxons. Les cibles seront évidemment soumises à une pression sur la croissance et les résultats, quitte à voir les opérations au capital se succéder pour certaines sociétés. L’exemple de Buzzfeed aux Etats-Unis sera à ce titre intéressant à suivre. “Certains investisseurs historiques de Buzzfeed, dont NBC, attendent beaucoup à court terme, observe Julien-David Nitlech (Iris Capital), car ils sont sous pression des marchés qui questionnent de plus en plus leur modèle d’audience publicitaire. Ils reviendront certainement sur le marché en quête de financement dans deux-trois ans”. Il y a un travail important de gouvernance et de restructuration du capital à faire dans ce type de structure que le Spac ne résout pas.

Ces investisseurs rechercheront évidemment de la création de la valeur, donc des perspectives de croissance. Il y a peu d’opportunités dans le secteur des TMT en France. “Dans les médias, il y a peut être certaines sociétés qui peuvent offrir une croissance par consolidation, par exemple dans le segment de la production audiovisuelle. Sur le segment publicitaire, cela paraît difficile. Je mise davantage sur le secteur de la tech pure et des marketplaces, qui apportent une innovation”, observe Fatine Layt (LionTree).