Régime pilote : les infrastructures de marché DLT arrivent timidement sur le marché

Les premiers bénéficiaires du règlement régime pilote (DLTPR) commencent à se faire connaître. Après le dépositaire central de titres tchèque CSD Prague, qui a obtenu l’autorisation d’opérer en tant que système de règlement utilisant la technologie de registre distribué (DLT SS) en octobre 2024, la fintech allemande 21X est devenue la première société européenne assurant à la fois les fonctions de négociation et de règlement grâce à la blockchain (DLT TSS) en décembre 2024. Deux types d’acteurs bien distincts mais tous deux visés par le règlement européen n°2022/858 sur un régime pilote pour les infrastructures de marché reposant sur la technologie des registres distribués.

Arrivées 18 mois après l’entrée en application de ladite réglementation, ces autorisations se sont fait longtemps attendre, en témoigne une lettre de l’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) adressée à la Commission européenne en avril 2024. Dans ce courrier, le régulateur constatait qu’en date du premier anniversaire du règlement, “aucune infrastructure de marché DLT n’a pour l’instant été autorisée” et soulignait “une adoption relativement lente”. Un bilan qui contraste avec les ambitions du règlement, dont le préambule estime que la tokenisation d’actifs financiers devrait “ouvrir des perspectives de gains d’efficience dans le processus de la négociation et de la post-négociation”.

À quoi sert le régime pilote ? À qui s’adresse-t-il ? Pourquoi souffre-t-il d’un manque d’attention ? Et comment le rendre plus attractif ? mind Fintech vous donne quelques clefs de réponses.

Qu’est-ce que le régime pilote ?

Comme son nom complet l’indique, le DLTPR vise à introduire la technologie de registre distribué (DLT) au sein des infrastructures de marché présentes dans l’Union européenne (UE). Il permet ainsi l’émission, la négociation et le règlement-livraison (R/L) d’actifs financiers sur ces infrastructures recourant à la blockchain, à condition qu’elles en obtiennent l’autorisation auprès de leurs régulateurs financiers et/ou bancaires nationaux, sous la supervision de l’ESMA. 

Les autorisations concernent trois types d’acteurs : les systèmes multilatéraux de négociation DLT (DLT MTF), les systèmes de règlement DLT (DLT SS), et les systèmes de négociation et de règlement DLT (DLT TSS). Ce dernier est l’une des grandes innovations du DLTPR. Alors qu’il était jusque-là interdit par la réglementation de cumuler les deux rôles, le législateur estime que le recours à la DLT peut rendre ses fonctions intégrables au sein d’une même entité. Pour le récemment agréé 21X, ce point constitue la clé de voûte du régime pilote. “Cette combinaison nous paraît essentielle. Réaliser uniquement l’une des deux fonctions n’a jamais été une option pour nous, car cela nous aurait empêchés de tirer pleinement parti de la blockchain”, indique Marc Hegen, CTO de 21X, à mind Fintech. 

“L’objectif affiché de la tokenisation est de faire plus vite et moins cher. À ce titre, le marché primaire, qui ne traite que l’émission, n’est pas le plus intéressant. Le marché secondaire, en revanche, l’est davantage : c’est là que se trouvent les volumes”, confirme Alain Rocher, porte-parole de l’association France Post-Marché sur le sujet du régime pilote et responsable du knowledge management chez Société Générale Securities Services. “La blockchain permet, avec un seul système, d’opérer la négociation, l’inscription en compte et le règlement de la transaction, de manière sécurisée (avec des nœuds consultables et immuables)”, explicite Charles Moussy, responsable de l’innovation et de la finance digitale à l’Autorité des marchés financiers (AMF).

La genèse du régime pilote

Le règlement DLTPR est né en réponse à des requêtes d’acteurs tels que LiquidShare, une fintech créée en 2017 par un consortium d’acteurs financiers (BNP Paribas, CACEIS, Caisse des Dépôts, Euroclear, Euronext, S2iEM et Société Générale), qui souhaitaient recourir à la blockchain pour simplifier le traitement des opérations post-marché. “Ils ont toqué à la porte de l’AMF et ont demandé à émettre et négocier des titres financiers sur la blockchain, se souvient Anne Maréchal, directrice des affaires juridiques de l’AMF de 2013 à 2022 et désormais avocate associée chez De Gaulle Fleurance. Les principaux problèmes réglementaires soulevés concernaient le marché secondaire. Par exemple, les règlements MIF 2 et CSDR n’autorisent pas un acteur à cumuler les fonctions de négociation et de règlement-livraison. Sachant que la réglementation financière encadrant ces activités est européenne, la réponse devait être apportée à cette échelle.”

La France, en avance sur les sujets de tokenisation d’actifs financiers grâce à son ordonnance n°2017-1674 du 8 décembre 2017 relative à l’utilisation d’un dispositif d’enregistrement électronique partagé pour la représentation et la transmission de titres financiers, ainsi qu’avec son régime pour les prestataires de services sur actifs numériques (PSAN) qui a découlé de la loi Pacte, a par conséquent fait remonter le sujet à Bruxelles. “La présidence de la France au Conseil de l’UE au premier semestre 2022 a permis de mettre en place ce règlement en un an seulement, avec une entrée en application en mars 2023”, raconte Anne Maréchal. La France a rencontré un bon accueil au sein de l’Union. “Il existait un relatif consensus parmi les Etats membres pour dire que la blockchain était une technologie sûre pouvant permettre une simplification des systèmes en place, des économies de coûts, et une plus grande rapidité des transactions”, précise Charles Moussy, de l’AMF.

Les différents régimes auxquels sont soumis les cryptoactifs en France

Le précurseur LiquidShare a finalement cessé ses activités en 2022. “LiquidShare est sans doute arrivé un peu trop tôt. La tokenisation est en effet un sujet complexe qui nécessite au préalable des travaux coordonnés entre experts techniques, juridiques et opérationnels”, analyse a posteriori Alain Rocher, membre de l’association France Post-Marché.

Un régime d’exemptions

Le DLTPR n’est pas seulement innovant sur le fond mais également sur la forme, puisqu’il ouvre le champ aux expérimentations. “Pour ne pas modifier la réglementation européenne – ce qui aurait pris beaucoup de temps -, il a été décidé de créer un bac à sable réglementaire d’une durée de deux fois trois ans, avec des exemptions autorisées au cas par cas par les autorités nationales compétentes. Ce cadre permet de ne pas bloquer l’innovation, notamment celle des acteurs traditionnels, tout en permettant d’apprendre et de légiférer en conséquence”, résume Anne Maréchal, avocate associée chez De Gaulle Fleurance. Avec ce format de règlement, “le régime pilote a cherché à s’inspirer du système anglo-saxon, qui privilégié l’expérimentation avant la réglementation”, ajoute Alain Rocher, membre de France Post-Marché.

“C’est la première fois qu’un règlement européen prévoit un cadre d’exemption, relève Charles Moussy. C’est une approche particulièrement intéressante, car les acteurs qui n’en disposent pas encore doivent solliciter un agrément de plateforme de négociation, sous MIF, ou de dépositaire de titres, sous CSDR. En parallèle, les candidats peuvent demander des exemptions par rapport à certains articles de ces législations pour adapter le cadre existant à la technologie blockchain.” Par exemple, la fintech 21X a demandé une exemption au règlement MIF 2 et à 17 articles de CSDR. Pour son agrément de DLT SS, CSD Prague a obtenu une dérogation à six articles de CSDR.

En pratique, pour obtenir des dérogations au cadre réglementaire traditionnel, il est nécessaire de mettre en place des dispositifs compensatoires. “Notre dossier doit expliquer les demandes de dérogations et présenter nos mesures compensatoires”, précise Mark Kepeneghian, cofondateur et président de la plateforme de financement française Kriptown, qui projette de devenir une Bourse basée sur la DLT dédiée aux PME.

Cinq dossiers déposés

Malgré l’avènement de ce cadre réglementaire, demandé par plusieurs acteurs au niveau européen, et notamment en France, le DLTPR n’est pas un “succès phénoménal”, a avoué la présidente de l’AMF Marie-Anne Barbat-Layani le 14 octobre 2024, à l’occasion du Forum Fintech tenu par le régulateur financier et l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR). L’ESMA précise à mind Fintech que “cinq demandes officielles ont été déposées dans l’UE. Une dizaine d’autres demandes potentielles sont en cours d’examen”. Parmi ces candidatures, “il y a un mélange d’acteurs traditionnels du marché (comme les dépositaires centraux de titres, les entreprises d’investissement et les établissements de crédit) et de start-up fintech”, précise l’ESMA. “On aurait pu penser que plus d’acteurs se seraient positionnés”, reconnaît Charles Moussy. 

En France, “à ce jour, il n’y a aucun acteur autorisé à exercer en vertu du régime pilote. Nous avons toutefois reçu des marques d’intérêt de structures établies et de nouveaux entrants, et les accompagnons dans le processus”, nous informe le responsable de l’innovation à l’AMF. Anne Maréchal confie pour sa part à mind Fintech que, “chez De Gaulle Fleurance, nous travaillons actuellement sur trois dossiers de candidature au régime pilote, dont celui d’une banque”. Avec la fintech française Kriptown, qui vient de déposer son dossier de candidature de DLT TSS, l’Hexagone compte ainsi au moins quatre entités intéressées par le DLTPR. 

D’autres acteurs, qui s’étaient un temps mobilisés sur le sujet, l’ont depuis laissé de côté. La plateforme de crowdfunding Wiseed par exemple a revu ses priorités : “le marché secondaire s’est fait dépasser par le développement de services d’investissements comme les agents liés [des partenaires de Wiseed qui réalisent pour son compte le service de placement non garanti ou de réception transmission d’ordres, Ndlr]”, indique à mind Fintech Jean-Marc Clerc, ex-directeur général de la filiale Wiseed Transitions. Société Générale-Forge avait également montré son intérêt. Son directeur général Jean-Marc Stenger déclarait en 2022 à mind Fintech se préparer au régime. Toutefois, ces derniers mois, la filiale du groupe bancaire a préféré “concentrer son action sur le développement du stablecoin EURCV, lancé en avril 2023, tout en continuant à prendre part aux discussions de place autour du régime pilote aux côtés d’autres acteurs”, assure Stéphanie Cabossioras, secrétaire générale de SG-Forge depuis juillet 2024. L’EURCV, autorisé sous le règlement européen MiCA (Markets in crypto-assets), est progressivement déployé sur différentes blockchains : déjà présent sur Ethereum, il sera bientôt lancé sur Solana et XRPL.

Actifs de règlement indisponibles et absence d’interopérabilité

Face à ce maigre bilan, l’ESMA relève plusieurs causes. Tout d’abord, l’Autorité rappelle à mind Fintech que, “comme pour toute nouvelle réglementation, il y a une courbe d’apprentissage lorsqu’il s’agit de l’appliquer”, tant pour les candidats que pour les régulateurs. Ensuite, un frein plus pratique concerne les actifs de règlement. “L’absence de monnaies numériques de banque centrale (MNBC) constitue un défi important pour les aspects relatifs au règlement en espèces”, affirme l’ESMA. Le DLTPR autorise toutefois les règlements avec d’autres actifs tels que la monnaie de banque commerciale tokenisée, ou encore les stablecoins autorisées sous le règlement européen MiCA (Markets in crypto-assets), aussi dénommés jetons de monnaie électronique (JME). “C’est à l’acteur de faire sa proposition s’agissant de l’actif de règlement. Mais cet actif doit être le plus sûr possible, pour être viable. C’est compliqué s’il est très volatile. Les stablecoins sont une solution, bien qu’ils soient moins sûrs qu’une MNBC, étant donné le risque de contrepartie”, explique Charles Moussy. Comme les MNBC, ces jetons de monnaie électroniques étaient absents au moment de l’entrée en application du règlement DLTPR et ne sont advenus, pour les premiers, qu’en juillet 2024, lors de l’entrée en application des titres III et IV de MiCA (le reste du texte entrera en application le 30 décembre 2024). D’après l’ESMA, à la suite de l’agrément de plusieurs JME, “nous constatons une plus grande appétence de la part des candidats potentiels sur le marché”.

Le DLT TSS 21X a ainsi opté pour les JME pour son lancement au premier trimestre 2025. Sur son site, l’infrastructure de marché mentionne un partenariat avec l’établissement de monnaie électronique finlandais Membrane Finance, l’émetteur des stablecoins autorisés EUROe et eUSD. “Nous nous étendrons à d’autres possibilités [d’actifs de règlement, Ndlr] lorsqu’elles seront disponibles”, prévoit Severin Kranz, responsable du développement commercial de la place boursière. En tant que JME agréé, le stablecoin EURCV de SG-Forge pourrait aussi “être utilisé comme actif de règlement sur une infrastructure de marché utilisant la blockchain dans le cadre du régime pilote”, affirme Stéphanie Cabossioras. 

L’ESMA pointe également “le défi lié à l’interopérabilité entre les infrastructures de marché DLT et les infrastructures de marché traditionnelles, ainsi qu’entre les infrastructures de marché DLT elles-mêmes. À ce jour, il n’existe pas de normes industrielles ou de protocoles d’interopérabilité communs à tous les types de DLT, ce qui limite la portée potentielle de certains projets”. Cet enjeu est particulièrement limitant pour les candidats potentiels au statut de système multilatéral de négociation DLT (DLT MTF), qui doivent s’appuyer sur les services d’un DLT SS ou d’un DLT TSS, des infrastructures qui, jusqu’à il y a deux mois, n’existaient pas. L’autre solution est de s’appuyer sur un dépositaire central de titres traditionnel mais l’alliance n’est pas plus simple, “en raison des complexités technologiques et opérationnelles”, analyse l’ESMA. En France, l’enjeu d’interopérabilité est pris au sérieux par l’écosystème. “L’Adan (Association pour le développement des actifs numériques, Ndlr) a lancé un travail sur la standardisation des données relatives aux actifs tokenisés”, indique Alain Rocher, de France Post-Marché.

Un régime pilote à durée illimitée

Le manque d’attractivité du DLTPR peut également s’expliquer par le faible nombre d’instruments financiers autorisés (actions, obligations et OPCVM) et par les seuils qu’ils doivent respecter (voir visuel), en particulier pour les institutions financières d’envergure. “Les seuils ne nous dérangent pas, assure Mark Kepeneghian, de Kriptown. Néanmoins, ils peuvent poser des problèmes aux banques, qui ont besoin de pouvoir gérer des volumes importants.” 

Severin Kranz, de 21X, abonde : “cette limite n’est pas un problème pour nous, car la loi précise qu’elle concerne les actifs sous gestion au moment de l’admission à la négociation. Cela signifie que, si un nouveau fonds est émis en dessous du seuil, il pourra tout de même dépasser les 500 millions d’actifs sous gestion plus tard. C’est plus dommageable pour les actions, car cela implique que les sociétés de premier plan ne peuvent pas être admises (celles dont les capitalisations boursières excèdent 500 millions d’euros) alors qu’elles seraient en fait les plus sûres à coter. De ce fait, nous commencerons d’ailleurs par lister des obligations et des ETF, avant les actions.”

Les instruments financiers admis à la négociation ou enregistrés sur une infrastructure de marché DLT et leurs limitations

Lors du premier anniversaire du régime, le régulateur européen mettait aussi en avant le caractère temporaire du DLTPR : une période de trois ans renouvelable une fois. La Commission européenne est revenue sur cet aspect en mai 2024. “Il n’y a pas de date d’expiration pour le régime pilote DLT. […] Si aucune proposition n’est faite et adoptée pour modifier le régime, le cadre continuera à s’appliquer sous sa forme actuelle. Et à ce stade, aucune proposition visant à mettre fin au régime n’est envisagée”, a-t-elle répondu à l’ESMA. “Cela donne davantage de visibilité aux acteurs qui effectuent des investissements très lourds”, commente Charles Moussy. “Obtenir une autorisation régime pilote représente des coûts comparables à l’obtention d’agréments bancaires”, ajoute l’avocate associée Anne Maréchal.

Pour le responsable de l’innovation et de la finance digitale à l’AMF, l’impopularité du DLTPR ne résulte pas seulement des caractéristiques et exigences du texte, mais aussi de considérations stratégiques et économiques. “Certains acteurs peuvent se demander s’il est réellement nécessaire de revoir en profondeur le système actuel alors qu’il fonctionne. D’autant que cela pourrait nécessiter des investissements massifs. Enfin, le peu de demande du côté des émetteurs doit aussi être pris en compte : les entreprises ne sont pas forcément enclines à être inscrites sur une blockchain, tout comme les investisseurs ont aussi l’habitude d’acheter les titres sur les marchés réglementés.”, explique-t-il. 

L’avènement de la désintermédiation ?

Le DLT TSS 21X a bien conscience des habitudes comportementales des acteurs liés aux marchés financiers. C’est pourquoi, au moins dans un premier temps, l’accès à sa Bourse ne sera pas totalement désintermédié. 21X a mis en place un certain nombre de partenariats, tant avec des acteurs de la finance traditionnelle qu’avec des entreprises de la sphère Web3. “Nous pensons que nous ne pouvons pas réinventer les marchés de capitaux à court terme. Ainsi, bien que la possibilité d’un accès direct aux particuliers soit autorisée dans le cadre du DLTPR DLT, nous nous concentrons pour le lancement sur des partenaires institutionnels (courtiers et banques de premier plan, des cryptobanques et des exchanges crypto). Nous conservons donc des intermédiaires en place dans notre configuration BtoBtoX”, expose à mind Fintech Severin Kranz, responsable du business development de la place boursière.

À l’opposé, le Français Kriptown mise sur une stratégie de réduction des intermédiaires pour proposer de l’investissement en direct. “Nous offrirons de vraies IPO, mais sans nécessiter de prospectus, le seuil du montant d’émission autorisée sous MiCA étant inférieur à celui exigé par la loi Pacte (8 millions d’euros). Ce seuil est même amené à augmenter à 12 millions d’euros avec le Listing Act [qui est entré en vigueur le 4 décembre 2024, Ndlr]”, affirme Mark Kepeneghian. La désintermédiation vise à limiter les coûts pour la plateforme, les émetteurs et les investisseurs. “Notre modèle économique ne sera pas original. Nous nous rémunérons avec les frais de dossiers, de succès et sur les transactions secondaires”, détaille le président de Kriptown. Cependant, comme le DLT TSS allemand, Kriptown n’exclut pas de collaborer avec les institutions financières. “Nous discutons avec toutes les banques”, assure Mark Kepeneghian, qui a récemment fait entrer au capital de son entreprise BNP Paribas et Bpifrance à l’occasion d’une Série A de 4,2 millions d’euros.